提示
今天是年10月29日星期二，农历十月初二。每一个秋日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。
“每日新观点”将为大家带来：
行业时事
新股申购专题——科创板三季报披露在即，发行节奏加快首日涨幅降低
19Q3通信行业机构持仓整体有所回调，静待下一阶段5G规模建设带来的行业回暖
核心推荐
"强烈推荐"安井食品()——激励方案出台，深度绑定团队，利在长期
"强烈推荐"百润股份()——收入利润再超预期，预调酒业务加速增长
“推荐”香飘飘()——果汁茶增速放缓，推广期费用高拉低盈利
"强烈推荐"古井贡酒()——全年增长趋势确定，次高端占比稳步提升
"推荐"宁波华翔()——业绩继续高增长，热成型量产和德国减亏是两大看点
"推荐"星宇股份()——Q3业绩恢复高增长，毛利率持续提升
"强烈推荐"晨光文具()——三季度表现亮眼，传统业务回暖新业务继续高增长
“推荐”开润股份()——业绩维持高成长，B2B表现优秀
"推荐"完美世界()——19Q3扣非同比增长12%、新老游戏表现可圈可点，近期新品陆续上线、值得期待
"推荐"中信出版()——19Q1-Q3归母净利同比增21%，少儿及书店增速亮眼，夯实图书主业优势
“推荐”信维通信()——业务多点开花，未来增长可期
"强烈推荐"亿联网络()——收入端扩张超预期，利润率水平保持稳定
行业时事
新兴产业丨李疆
新股申购专题——科创板三季报披露在即，发行节奏加快首日涨幅降低
核心观点：
10月第三批核发新股4只，邮储银行将成为年度最大IPO：年初至今，共核发批文个，总募资规模预计达.5亿元，平均单只新股募资13.95亿元。本周证监会共审核14家企业，审核企业数量保持高位，其中13家过会，过会率93%。10月以来，单批IPO批文核发数量均达4只，证监会接连核发两只募资规模逾百亿IPO，年初至今审批IPO融资规模已超过18年。
本周科创板35只个股平均下跌0.62%，下周将迎三季报集中披露，整体预期稳中向好。科创板本周35只个股平均微幅下跌，成交额有所回升，达亿元，占两市总成交额1.64%。下周板块将迎来三季报集中披露期，根据已预告的14家企业情况，除新光光电外，其余13家企业均预告业绩预增或无重大变化，科创板三季报业绩表现的预期较为乐观，有望带动下周板块活跃度回升。
科创板发行节奏显著提升，新股稀缺性减弱首日涨幅降低。10月以来，科创板已有17只个股陆续发行，在板块发行节奏显著加快、新股稀缺性估值溢价降低的预期下，10月份上市的两只新股晶丰明源、海尔生物的上市首日涨幅均不及%，单只科创板新股的打新收益趋低，但个股发行数量显著提升，参与科创板打新收益仍可观。
科创板新股入围价范围持续收窄，9月以来上市新股平均单签收益27.90万元。目前，科创板网下参与打新账户的数量约为个，10月以来发行新股的平均剔除比例13.10%、平均网下中签率0.%。10月以来发行的新股入围价格范围平均仅为0.35%，且入围价范围有进一步收窄趋势，对机构参与打新的报价精准度提出较高要求。9月至今共有7只新股上市，以首日收盘价测算，7只新股的平均单签收益27.9万元，单签收益规模下降。
风险提示：A股各板块发行节奏放缓；新股上市表现不及预期；科创板相关法律法规调整。
通信丨樊生龙
19Q3通信行业机构持仓整体有所回调，静待下一阶段5G规模建设带来的行业回暖
1.通信行业19Q3基金持仓整体情况：环比继续下降，位于历史较低点位。截至Q3，通信行业基金持仓比例在28个行业中排名第17，比重达1.4%，环比下降0.5%，达到历史相对较低点位。
2.细分板块持仓变化情况：运营商、通信设备、IDC云计算和物联网等机构持仓最高的几个细分领域出现明显下滑。从持股数量来看，运营商、通信设备、IDC云计算和物联网是机构持股数量最高的几个细分领域，分别均达到1亿股以上，前四大板块机构持股数量合计份额超过70%，集中度较高。同时，19Q3各板块持股数量环比基本均出现了不同程度的减少，IDC云计算、运营商、物联网、通信设备等板块减少的持股数量显著高于其他板块；通信线缆、专网通信、IDC云计算、物联网持股数量下降幅度显著高于其他板块，光通信、运营商、通信设备等板块降幅相对较低，通信终端是唯一实现持股数量环比上升的板块。从持有市值来看，各板块市值环比基本均出现了不同程度的减少，通信设备、IDC云计算、企业通信等板块减少的持股数量显著高于其他板块；通信线缆、专网通信持有市值下降幅度显著高于其他板块。
3.个股持仓情况：中国联通、光环新网、中兴通讯等大市值标的机构持仓出现大幅回调。截至Q3，机构持股数量最多的个股主要集中在IDC云计算、通信设备、物联网等领域，前五名个股分别是中国联通、中兴通讯、光环新网、海格通信和宝信软件。机构持有市值最多的个股主要集中在IDC云计算、企业通信、网络安全、光通信等领域，前五名个股分别是中兴通讯、中国联通、宝信软件、光环新网和亿联网络。
报告期内，机构持股数量增长较多的个股所分布的板块较为分散，光通信、通信服务、通信设备、天线射频均有所涉及，增长最多的前五名个股分别是华工科技、梦网集团、盛路通信、星网锐捷和博创科技。同时，持股数量减少最多的前五名个股分别是中国联通、光环新网、中兴通讯、网宿科技和海格通信，基本均是机构持股数量本身较多的标的。同时，机构持股占比最多的个股主要集中于企业通信、光通信、物联网等板块，前五名个股分别是视源股份、亿联网络、中孚信息、博创科技和华体科技。
风险提示：5G和数据中心建设进度不及预期；中美贸易摩擦的不确定性。
核心推荐
食品饮料丨薛玉虎
安井食品()——激励方案出台，深度绑定团队，利在长期
事件：10月27日公司公布股权激励方案，计划发行万股限制性股票，首次授予价格26.97元/股。
核心内容：
1.激励计划稳定公司核心成员，调动积极性，利在长期持续健康发展：本次计划首次授予涉及的激励对象共人，包括总经理等高管、中层管理人员以及核心骨干等，总发行限制性股票万股，占当前总股本的2.88%，首期授予万股，预留30万股。而且分三期解禁，三期解除限售比例分别为40%、30%、30%，对应考核要求是19年营业、19-20年累计营收、19-21年累计营收分别不低于50.26、.75、.亿元，三年收入复合增速大概在14%左右。我们认为此次激励方案主要是为了绑定吸收和留住优秀人才（董事长并未参与），充分调动公司各级人员积极性，绑定股东与公司人员利益，实现利益最大化。虽然公司考核要求并不是很高，但在利益一致背景下，未来公司实际发展有望达到更高水平。
2.激励费用分四年摊销，主要在20年体现：本次计划首次授予限制性股票需要总摊销费用是.09万元，19-22年每年摊销费用分别为.49/.35/.99/.26万元，其中20年利润增速大概影响10pct+。短期来看，费用摊销对利润有一定影响，但是对公司提升经营效率，降低代理人成本，平均来看激励带来的业绩增长将明显高于费用增加。
3.持续看好公司产能稳步释放下收入持续快增长，成本端压力中长期看可转移：长期看，速冻食品行业还有一倍以上提升空间。安井作为行业龙头，全国化产能布局，目前全国共有七个生产基地，预计24年总投放产能在今年基础上可翻倍，足以支撑每年收入接近20%左右复合增速。此外，公司规模大，鱼糜等上游原料采购具备规模优势，抗风险能力强，逆势可扩张份额。目前原材料价格提升较快，公司在9月已平均提价3-5%，最近又着手提价事宜，相比上次预计提价力度更大，范围更广，后续仍有再次提价可能。中长期看，公司可通过持续提价转移成本上涨影响。
盈利预测与估值：不考虑外延，预计公司19-21年EPS分别为1.41/1.60/2.18元，对应估值分别为38/34/25倍，考虑公司成长确定性高，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）食品安全风险；2）新产能释放不达预期；3）成本大幅上涨拉低盈利等风险。
食品饮料丨薛玉虎
百润股份()——收入利润再超预期，预调酒业务加速增长
事件：1-9月公司实现营业收入10.16亿元，同比增长19.1%，净利润2.29亿元，同比增长75.2%；净利润率22.49%，同比上升7.21个百分点。
核心观点：
1.收入利润均超预期，预调酒业务加速增长：公司单三季度实现营业收入3.81亿元，同比增长27.8%，净利润0.92亿元，同比增长77.5%，前三季度的净利润增速超过了此前预告的50-70%增长的上限。1-9月预调酒收入8.82亿元，同比增长24.56%，其中单三季度收入3.33亿元同比增长28.5%较上半年有所加速，原因在于新微醺产品持续快速增长，占比提升后对整体收入贡献加大，以及今年中秋和春节旺季提前，公司整体经营节奏靠前。此外，香精香料业务也在上半年下滑的基础上开始恢复增长，三季度同比增长23.1%。
2.公司品牌和产品力强劲，收入在费用未增加情况增长：16年以来经过近三年的调整，预调酒行业库存出清，公司预调酒产品进行了口味改进，推出了微醺新产品后走上了良性增长道路。目前公司在预调酒行业市场占有率超过80%，RIO预调酒已经成为品类代名词，因此公司比较容易通过渠道细化以及借助电商平台等方式增加零售终端的铺货，促进消费者购买，目前渠道库存良性。在品牌宣传上，公司今年增加新生代明星邓伦作为代言人，1-9月销售费用投入绝对额持平，销售费用率下降6个百分点。此外由于终止了股权激励计划，管理费用率下降3.87个百分点。收入规模增加带来的费用率下降是利润超预期的最主要原因。
3.预调酒行业复苏，全年指引乐观：公司预计年净利润2.85-3.21亿，同比增长%-%，其中预计四季度利润万元-万元。年Q4由于提前终止股权激励计划，一次性计提了万元管理费用，因此单季度业绩亏损。公司预调酒业务增长趋势延续，再加上年春节提前，预计四季度利润增速将靠近指引上限。
投资评级与估值：我们上调盈利预测，预计-年EPS分别为0.6元、0.75元和0.94元，PE分别为39X，31X和25X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：新产品推广不达预期；行业需求萎缩；行业竞争加剧，费用率投放增加，食品安全事件等。
食品饮料丨薛玉虎
香飘飘()——果汁茶增速放缓，推广期费用高拉低盈利
事件:10月25日公司披露三季报，营业总收入23.80亿，同比+41.67%，归母净利1.32亿，同比+57.41%，扣非后净利润1.03亿元，同比+69.6%。
核心观点：
1.果汁茶增速放缓，冲泡类恢复增长：Q3单季公司收入10亿元，同比+23.9%，净利润1.09亿元，同比-21.6%，低于市场预期。三季度分品类来看，果汁茶收入1.83亿元，今年累计收入达到7.7亿元，环比一二季度放缓，这可能是因为前期产品上市公司资源投入较多，夏天旺季备货，销售上升快，目前随着天气开始转凉，销售有所放缓；冲泡类收入7.75亿元，同比+8.3%，环比增速转正，新包装上市以及新的代言推广活动效果较好，预计四季度旺季仍将有不错表现；液体奶茶收入万元，同比+12.6%，环比改善。
2.营销投入加大，激励费用摊销等带动盈利下降：单三季度业绩下滑，净利润率下降6.28pct至10.8%，毛利率略有提升，盈利下降主要是因为期间费用提升较多。其中，销售费用率提升3.98pct，与新品上市投入加大以及新的代言人投入有关；管理费用率提升2.58pct，预计与去年10月公布股权激励计划后，今年三季度新增股权激励费用摊销有关；此外，研发费用占营收比例也提升0.75pct。总体来看，目前公司果汁茶尚处推广期，盈利主要靠冲泡茶贡献，新代言人等投入较多，短期对盈利会有一定影响。
3.果汁茶仍有较大市场挖掘空间，可转债已过会：虽然短期看果汁茶增速略有放缓，与淡旺季以及营销投放节奏有关，但是公司渠道库存管理等仍处良性水平，未来公司将继续加大校园周围市场开发力度，提高铺货率，以待旺季更大放量。同时，公司可转债获得证监会审核通过，成都、天津产能建设顺利进，解决运输半径问题，也为市场开拓提供保障。
盈利预测与估值：预计公司19-21年EPS分别为0.86/1.07/1.43元，对应估值分别为33/27/20倍，维持“推荐”评级！
风险提示：新品推广不及预期，原材料上涨，食品安全问题。
食品饮料丨薛玉虎
古井贡酒()——全年增长趋势确定，次高端占比稳步提升
事件描述：公司前三季收入82.03亿元，同比+21.31%，归母净利17.42亿元，同比+38.69%；其中Q3收入22.14亿元，同比+11.91%，归母净利4.93亿元，同比+35.78%。
核心观点
1.业绩平稳高增，费用率趋势下行，省外市场逐步恢复：Q3收入增速恢复至两位数以上，前三季整体仍保持在20%以上增长，业绩表现符合预期；利润增速更高，主要是Q3销售费用率同比-7.3pct至25.8%，从前三季情况看，公司费用率继续处于下行通道，未来随着产品升级、规模效应释放以及费用结构调整（从渠道转向消费者），销售费用率仍有进一步下行空间，利润弹性有望持续体现。单Q3销售收现/经营净现金流分别达到29亿元/12亿元，远高于当期收入利润表现，显示回款情况良好。分区域看，据渠道反馈，省外市场在主动调整升级产品结构后，今年增长有所恢复，未来市场良性扩张，公司成长天花板有望进一步打开。
2.全年增长趋势确定，市场表现符合正常经营节奏：据渠道反馈，截止9月底，公司回款已基本完成全年任务，预计增速在20%-25%之间，因此公司全年业绩增长比较确定，不用担心季度之间波动。近期股价表现较弱，主要是市场担心古井的压货式增长模式和淡季渠道库存问题，从近几年情况看，公司经营节奏均是如此，我们认为四季度库存消化仍会良性进行，公司历史业绩的稳健持续增长已经证明了其模式的成功和管理层的优秀能力。
3.次高端驱动成长，向上潜力较大：次高端增长趋势延续，一方面，目前安徽市场正处于元主导价位和元新商务主流价位的双重升级之中，由于品牌壁垒和渠道优势，古井将持续受益；另一方面，从17年开始，公司就将核心资源聚焦于次高端价位，经过两年多的培育，消费氛围起势非常明显。今年以来，古8以上继续保持高增态势，预计次高端占比已近30%；古20近期控货挺价，渠道普遍缺货，公司着眼长线培育。未来产品结构持续提升将是公司业绩增长的核心驱动力，继续看好。
盈利预测与评级：预计19-21年EPS为4.46/5.65/7.05元,对应PE24/19/15倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济大幅波动，影响行业需求；2）省内市场竞争加剧致费用大幅上升，影响利润；3）黄鹤楼发展不及预期；4）省外市场扩张进入不达预期，对冲省内增长，影响总体增速；5）管理层动荡带来公司经营持续性受到影响。
汽车丨于特
宁波华翔()——业绩继续高增长，热成型量产和德国减亏是两大看点
事件：公司公告年三季度营收.14亿元，同比增长9.33%，归母净利润6.7亿元，同比增长32.89%；Q3单季度营收42.09亿元，同比增长11.52%，归母净利润2.53亿元，同比增长22.67%。
点评：
公司业绩增长强势，公司今年两大看点是热成型量产和德国华翔减亏。热成型产品量产带来最大贡献，公司9条“热成型钢”生产线开始量产，为企业持续带来利润增长。前三季度来看，德国华翔继续减亏，有可能在今年整体实现减亏，改善公司整体盈利情况。
公司经营改善，盈利性和现金流均逐步加强。毛利率和净利率同比均有改善，公司Q3单季度毛利率20.21%，同比提升0.85个百分点，净利率7.71%，同比提升0.66个百分点。经营活动现金流Q3单季度5.77亿元，同比增长%，主要是子公司长春华翔因主营收入大幅增长，经营性现金流较去年同期增加4.2亿元。
盈利预测与评级：我们预计公司年、年净利润分别为8.48亿元、9.4亿元，对应估值10X、9X。给予“推荐”评级。
风险提示：热成型产品量产进展不及预期，德国华翔减亏不及预期。
汽车丨于特
星宇股份()——Q3业绩恢复高增长，毛利率持续提升
事件：公司公告Q3财报，营业总收入41.05亿元，同比增长10.22%，净利润为5.31亿元，同比增长20.96%。
点评：
营收利润环比改善，3季度恢复高增长。Q3单季度，营收13.98亿元，同比增长9.73%，环比增长8.96%；归母净利润1.92亿元，同比增长37.92%，环比增长13.5%，业绩增长超市场预期。公司营收业绩表现优于行业水平，车灯产品升级和市场份额提升的逻辑不变，随着车灯LED和智能化的提升，作为国产车灯龙头企业，公司在车灯细分市场具有进一步提升市场份额的能力和机会。
毛利率和净利率持续改善。公司Q3单季毛利率24.25%，同比增加3.43个百分点；Q3单季净利率13.73%，同比增加2.79个百分点。公司经营管理持续改善，已经连续四个季度毛利率同比提升。
盈利预测和评级：我们预计公司归母净利润年、年分别为7.79亿、9.75亿，对应估值为27.5X、22X。给予“推荐”评级。
风险提示：下游整车增长不及预期；LED化进程不及预期。
轻工丨朱悦
晨光文具()——三季度表现亮眼，传统业务回暖新业务继续高增长
事件：公司发布年三季报，前三季度实现营收79.47亿元，同比增长29.78%，实现归母净利润8.02亿元，同比增长28.36%，扣非后同比增长32.88%（主要为政府补助，以及Q3单季度形成了.9万元的子公司结业损失及捐赠支出）。分季度看，Q1/Q2/Q3营收分别同比增长28%/27.6%/33.0%，净利润分别同比增长26.4%/25.0%/32.2%。此外，实现经营活动现金流净额6.78亿元，同比增长37.7%（得益于对销售、采购的有效管控）。
点评：
1）单三季度表现亮眼。
①从收入端看，Q3单季度增速环比回升，预计传统业务增速回升，新业务继续维持高速增长；
②成本端：产品结构升级显成效，整体毛利率提升0.6pct至26.8%（Q3单季度提升1.8pct）；
③费用端：报告期内期间费用率减少0.4pct至14.5%，其中，销售费用率/管理费用率分别减少0.3/0.1pct至8.8%/4.5%。
2）新品发力助传统业务增速回升，新业务继续高增长。
①传统业务：渠道壁垒新品设计推广能力是晨光的重要竞争力，经过上半年调整后（新SKU上市渠道库存调整），预计传统主业Q3单季度增速回升（我们判断在15%-20%之间）。与此同时，得益于降税精品、儿美等高附加值产品收入占比提升，传统业务净利率仍处上升通道（预计超1pct）。
②科力普：前期受重点开发全国性央企、政府客户的策略影响，科力普毛利率较低（H1为12.8%）。目前，公司推进强等高毛利客户开发供应链持续优化，收入有望维持在50%的增长速度，而净利率水平则持续提升。
③生活馆：九木杂物社商业模式逐步成熟并于去年年底放开加盟，近两年处于高速开店阶段，预计全年新增门店家以上，并随着加盟占比提升，盈利能力增强。
3）其他指标：
①递延所得税负债：较年初增长.6%至.8万元，主要为溢价收购安硕形成；
②所得税费用：同比增长55.25%至1.72亿元，主因近两年晨光科力普实现盈利，且前期可抵减亏损已弥补完，报告期按25%的税率纳税。
盈利预测：预计-年EPS分别为1.1/1.4/1.7元，对应PE分别为42.7/34.2/27.6倍。晨光产品渠道共筑高护城河，目前正推动品牌战略升级，而新业务科力普和九木已迈入收获期，文创巨头成长空间广阔，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业低迷，新品不及预期，新业务拓展风险。
纺服丨丰毅
开润股份()——业绩维持高成长，B2B表现优秀
事件：10月27日，公司发布三季报，Q1-Q3实现营收、归母净利润、扣非归母净利润19.54亿元（+35.48%）、1.75亿元（+36.91%）、1.63亿元（+43.42%）。Q3实现营收、归母净利润、扣非归母净利润7.33亿元（+27.57%）、万元（+38.58%）、元（+31.86%）。
点评：
业绩保持较高增长，盈利能力提升。
1）业绩保持较高增长。
营收维持高增长：因公司B2B端收购印尼工厂以拓展NIKE公司等优质客户，B2C端维持高增长且持续优化多元渠道、完善产品结构，公司Q1-Q3、Q3营收达19.54亿元（+35.48%）、7.33亿元（+27.57%），维持较高增长。拆分看，年前三季度B2B、B2C营收增速40%+、35%+，Q3单季度B2C增速出现小幅放缓，预计达20-30%左右，B2B增速约40%。
利润快速增长。Q1-Q3公司归母净利润增长36.91%，Q1、Q2、Q3单季度增速分别为31.63%、39.11%、38.58%，归母净利润增速维持较高增速。
2）毛利率提升明显。
毛利率提升：前三季度、Q3毛利率分别达27.69%（+2.16pct）、26.95%（+1.11cpt），毛利率提升。期间费率提升：因销售规模增长导致物流快递、员工薪酬、市场开拓等费用增加，Q3销售费率提升1.07pct至9.42%；因营收规模扩大相关管理费用上涨、本期加大研发费用，整体管理费率上升0.46pct至7.74%，其中管理费率、研发费率分别提升0.08pct、0.38pct；受汇率波动影响汇兑收益减少，财务费率下降0.76pct至-0.64%。整体期间费率提升0.77pct至16.52%。
3）存货周转放缓，现金流短期波动。Q3营业周期、存货周转天数增加55/6天至/80天。经营净现金流因印尼工厂投入较多营运资金，同比下降91.91%至-.59万元。
4）应收账款、预付账款增加。因本期产销规模增长，应收账款、预付账款分别达4.61亿元（+84.26%）、3.9万元（+.12%）。
B2C仍有空间且盈利能力望趋势性上升，B2B迎拐点年
1）B2C仍有空间且盈利能力望趋势性上升。
①空间仍存。国内旅行箱市场空间约亿，其中线上亿左右，阿里系预计占60亿左右，公司B2C业务营收8.8亿元，其中小米渠道占比过半，如果去掉团购等业务，阿里渠道营收规模有限，仍有空间。
②高成长具备持久性。公司B2C业务增长较快，但在成立时间差别不大的情况下，较云米技米、华米科技、九号智能等小米生态链公司的B2C业务规模及销量仍有差距，我们认为主要因旅行箱市场龙头在所在行业相对品牌力更强（如华米科技所在市场前龙头fitbit知名度有限，云米科技市场净水器龙头为美的，其在净水器行业中优势消费者了解有限），但因旅行箱类产品对功能性需求远大于设计，90分旅行箱同类材质的其他品牌往往价格超过公司产品价格4倍以上，且具有轻质旅行箱等未来优质储备产品的情况下（参见《开润股份：BC皆优，极速卓越》），我们认为未来具备较持久的高成长预期。
③短期线下高成长将主要来自团购及商超。预计公司线下拓展主要来自团购及商超，其中H1团购维持高成长，商超渠道拓展成果望在下半年逐步显现。线下门店拓展仍未正式开始，费用影响有限。
④预计营收高成长，盈利望继续提升。预计公司B2C业务营收增长约40%。因公司线上渠道规模效应显现，线下渠道预计毛利率高于小米渠道，B2C业务净利率预计提升至6-7%。（B2C业务净利率5%）
2）B2B迎拐点。
①印尼工厂。公司年2月并表印尼工厂，工厂约90%营收来自NIKE代工，NIKE订单的高速增长将推动该业务成为B2B核心增长点之一。
②运动休闲包。随着知名度提升，运动包客户已从迪卡侬逐步拓展至新零售客户且新客户仍在增加，客户增加推动运动休闲包成为B2B另一核心增长点。
③预计营收维持高成长。公司B2B业务在电脑包本身龙头优势突出且增长点增加的情况下，预计营收增长约40%左右，未来三年B2B营收CAGR预计约20%左右。
投资建议：我们预计//年公司归母净利润分别为2.28/3.03/4.01亿元，同比增速在31.05%/32.97%/32.52%，对应EPS为1.05/1.39/1.84元/股，对应P/E为31.06/23.36/17.63，给予“推荐”评级。
传媒丨杨仁文姚蕾(联系人)
完美世界()——19Q3扣非同比增长12%、新老游戏表现可圈可点，近期新品陆续上线、值得期待
事件：公司公告年3季报，19Q1-Q3实现营收58.12亿元（YOY+5.43%）、归母净利14.76亿元（YOY+12%）、扣非14.2亿元（YOY+28.47%）、净经营性现金流8.17亿元（YOY+.26%）；对应19Q3营收21.56亿元（YOY+16.77%）、归母净利4.55亿元（YOY-15%）、扣非4.46亿元（YOY+12.13%）、净经营性现金流6.5亿元（YOY+.9%）。
点评：
1.19Q3扣非同比增长12%，新老游戏表现可圈可点，递延收入增加，经营性现金流好转。
①游戏业务，19Q3《完美世界》手游、《诛仙手游》等新老产品依然贡献可观业绩，《神雕侠侣2》上线后常居畅销榜前列、但因自研自发产品收入有所递延。影视业务，19Q3《老酒馆》《山月不知心底事》开播并确认收入，9月开机《天舞纪》（步非烟小说改编/许凯+吴佳怡主演）。
②19Q1/Q2/Q3公司实现营收20.4/16.1/21.6亿元，归母净利4.9/5.3/4.6亿元，扣非4.6/5.1/4.5亿元。若剔除院线剥离影响（18年8月起不再并表），公司19Q1-Q3营收同比增长16%。18Q3公司处置联营企业祖龙公司部分股权，确认税后非经损益1.1亿元，而19Q3无此类大额非经收益。19Q1-Q3公司现金流同比大幅好转，主要为新老游戏表现较好、带来流水增加，且影视剧项目去库存、现金支出减少。
③从盈利能力看，19Q1-Q3毛利率同比增加，主要受授权独代手游收入确认为净额法的影响（《完美世界》《云梦四时歌》），19Q3销售费率增加主要为《神雕侠侣2》新上线的推广力度较大、Ti9比赛费用。
④截至19Q3期末，应收账款29.75亿元（较18年底增加51%、主要为新上线的游戏及影视项目带来的应收增加），无形资产1.42亿元（较18年底增加64%、主要为上线游戏的开发支出确认为无形资产），开发支出1.66亿元（较18年底增加%、主要为游戏开发支出资本化），应付账款6.47亿元（较18年底增加65%、主要为应付市场推广费及应付游戏分成款增加），其他流动负债（较18年底增加51%、主要为游戏递延收入增加）。
2.19年以来多款新游表现超预期、后续产品储备丰富；电视剧业务平稳过渡、等待后续项目进展。
手游储备：《我的起源》（腾讯独代/11.12预下载、11.15不删档不限号上线/预约已过千万）、《梦间集天鹅座》（已有版号）、《新笑傲江湖》（已有版号）、《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》等，涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌等类型，涉及未来科幻、二次元、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等题材，融合开放世界、沙盒等元素；
端游储备：《新诛仙世界》（次世代）；主机游戏储备：《完美世界主机版》；端游+主机双平台储备：《TorchlightFrontiers》、《MagicAscension》等；
海外：搭建手游海外发行团队，积极整合全球研运资源；电竞及对外合作：蒸汽平台（Steam中国）已上线；
新技术：积极探索如AR、VR、人工智能、云计算等前沿技术在游戏中的应用，进一步发挥公司在端游、主机游戏等大屏游戏的研发经验优势。
盈利预测与投资评级：我们预计公司-年归母净利分别为20.66/23.98/26.52亿元，对应当前PE分别为19/17/15X。维持“推荐”评级。
风险提示：游戏及影视行业政策风险，竞争程度加剧，老产品生命周期不及预期，新产品上线进度及市场表现不及预期，用户获取成本及IP价格进一步上涨，核心人才流失，玩家偏好改变，新技术变革不及预期，公司治理/商誉/解禁减持风险，市场风格切换等。
传媒丨杨仁文姚蕾(联系人)
中信出版()——19Q1-Q3归母净利同比增21%，少儿及书店增速亮眼，夯实图书主业优势
事件：公司公告年3季报，19Q1-Q3实现营收13.56亿元（YOY+22.45%）、归母净利1.75亿元（YOY+21.42%）、归母扣非净利1.66亿元（YOY+22.85%），净经营性现金流1.33亿元（YOY+.76%）；对应19Q3营收4.6亿元（YOY+31.45%）、归母净利万元（YOY+54.91%）、归母扣非净利万元（YOY+46.93%）。
点评：
1.19Q3业绩同比增速亮眼，一方面因去年同期基数较低，另一方面公司图书主业维持较好的经营态势。
①19Q1-Q3公司图书出版与发行业务保持稳步增长，经管、学术文化等品类优势明显，少儿品类增速可观；书店业务实现主营收入同比增长40%以上，净利润减亏明显。19Q1/Q2/Q3分别实现营收3.9/5.1/4.6亿元，归母净利//万元，19Q3营收和归母净利同比增速分别为31%/55%，表现亮眼。
②截至19Q3期末，货币资金3.66亿元（较18年底减少46%、主要为理财产品未到期），应收账款1.09亿元（较18年底增加46%、主要为销售规模扩张），预付款项万元（较18年底增加45%、主要为预付信息系统开发款项增加），存货7.27亿元（较18年底增加8%），应付账款6.69亿元（较18年底增加9%，包括版税/纸张印装/租金等）。
③从盈利能力看，毛利率基本保持平稳（19Q1-Q3为38.4%），净利率主要受销售费率尤其租金的影响。19Q1-Q3销售费用2.72亿元（YOY+35%、主要为零售门店租赁支出增加），其他收益万元（YOY+31%、主要为政府补助增加），投资收益-79万元（18年同期为-万元、主要为联营企业投资损失减少），资产减值损失-万元（18年同期为-万元、主要为计提存货减值损失减少）。19Q1-Q3净经营性现金流1.33亿元（YOY+%、主要为销售回款增加）。
2.公司为大众图书出版龙头，深耕社科、经管、少儿、文学赛道。公司鼓励社会效益、原创、创意优先，以内容为核心做强主业，以用户为中心转变方式，以平台战略转型经营模式，以投资监管转换运营机制，以专业化垂直领域拓展业务，以事业合伙人集群制开放和激发活力。
①行业稳健增长：据开卷，19Q1-Q3国内图书零售市场码洋规模YOY+12.8%，网店渠道+YOY24.8%（维持较高增速）、实体渠道YOY-7.0%，少儿码洋占比26.1%（+1.0pct）、社科码洋占比25.6%（+2.1pct）、文学码洋占比10.0%（-1.6pct）。
②公司畅销图书表现优秀：从19年月度畅销榜跟踪看，公司出版的《未来简史》（17年1月）、《原则》（17年3月）、《薛兆丰经济学讲义》（18年7月）、《人类简史》（18年5月）、《变量》（19年1月）、《美国陷阱》（19年3月）等多部图书均进入月度非虚构类TOP30。
③公司选题前瞻、版权资源丰富，内容+渠道+品牌加持：公司重磅新书——《这里是中国》（与星球研究所合作/上市20天销量超10万册）、《小星星的大月饼》（凯迪克国际绘本大奖作品）分列19年9月新书畅销榜非虚构类第1、少儿类第1。公司年出版《贫穷的本质》，年出版修订版，作者年获得诺贝尔经济学奖。
