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（报告出品方/作者：兴业证券，洪嘉骏、求培培）

1、恐慌情绪逐次释放，资金开始底部布局

港股互联网板块在7月份加速赶底后，市场情绪在8月中旬开始反弹。我们判断，监管与政策预期逐步落地，投资价值回归基本面；然而对于互联网未来发展空间及估值尚未形成共识，需要等待监管进一步释放鼓励信号或经济政策出台后，资金才会加速流入，譬如对于职业教育的鼓励等。另一方面，观察以价值投资主导的外资机构，包括已披露的美国企业13F报表（对在美上市公司的持仓明细）、最大的中概互联网ETF，在第三季已有底部布局迹象。

海外资金加仓中概互联网龙头

目前部分美国企业已公布Q3投资持股情况（13f文件），总体来看，对于互联网头部平台呈现逐渐恢复增持的态度。以下是已披露企业中，对阿里巴巴、拼多多、京东持股占比超过0.05%的持仓概况：

（1）持续两季度增持：MoodyNationalBankTrustDivision、CoxCapitalMGTLLC、DailyJournalCorp对阿里巴巴增持；IFPAdvisorsInc对拼多多持续增持。

（2）Q2减持转变为Q3增持：SaviorLLC对阿里由Q2减持变为Q3增持。

（3）减持比例收窄：MoodyNationalBankTrustDivision对京东的减持比例收窄。

（4）Q2增持转为Q3减持：PrivateAssetManagementInc及IFPAdvisorsInc对阿里巴巴由增持转为减持。

（5）部分机构调整配置：EnvestnetAssetManagementInc在Q3对阿里巴巴减持，对拼多多与京东增持。

2、港股互联网估值正在修复，焦点重回基本面

2.1、境外资金流动以及沽空比例

外资持股占比稳中有升，优质基本面公司卖空比例有所回落。根据Wind数据显示，互联网龙头公司外资（国际中介机构）持股占比方面自Q2以来稳中有升。互联网龙头公司全日卖空金额（月末最后交易日）整体有所收窄，其中阿里巴巴和美团受反垄断监管影响卖空金额有所降低：年9月阿里巴巴和美团全日卖空金额为9.53亿美元和7.65亿美元，卖空量占成交量比例分别为17.47%和24.11%。未平仓卖空方面，美团未平仓卖空数占总股本比例较大，接近1%。

2.2、北水的流动状况

历经半年调整，头部互联网公司腾讯和美团港股通持股占比稳健回升。

（1）腾讯控股：年游戏版号逐步发放后，港股通持股占比逐渐回升并呈总体上升态势，达近7%；受互联网行业反垄断及游戏行业未成年人防沉迷监管影响，年8月5日腾讯的港股通持股占比回落至低点5.7%，截至10月12日该项数据回复至6.3%。

（2）美团：受益于外卖行业份额提升以及盈利能力改善，公司港股通持股数量保持总体上升的态势，于年2月达到峰值4.52亿股，占比8.8%；此后受骑手成本以及反垄断罚金的潜在影响，最低回落至2.93亿股，占比5.4%；进入9月后开始反弹，10月8日两项数据已逐步回升至3.10亿股和5.7%。

2.3、龙头公司回购与增持情况

腾讯：历史多轮回购处于估值低位。腾讯自年上市至今，共发起12轮回购，其中时间持续最长为第四轮回购（.9.4到.2.17）共回购37次，总计回购3.57亿港元；回购金额最大一轮为第十二轮回购（从.8.19持续至今）截止目前已回购17.26亿港元。从历年回购轮次与股价表现来看，多次回购时间节点处在PE值低位。

网易：30亿美元股价回购计划。网易在7-8月份受教育部“双减”政策和国家新闻出版署《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》规定影响，股价有所波动，于年8月31日宣布增加计划的股份回购至30亿美元。

美团：近年共4次重要增持，其中3次发生在年4月，1次发生在年7月。疫情影响下外卖业务配送受阻和酒旅业务停滞影响，美团于年年报会议披露公司预计20Q1将会出现业绩亏损，4月BaillieGiffordCo、沈南鹏、腾讯陆续增持公司股票。Q2受骑手社保带来成本提升及对外卖商家实行二选一将被处罚的影响，公司股价出现大幅回调，BaillieGiffordCo再次进行增持。

3、行业的动态与展望

展望四季度与明年的互联网行业，我们判断估值短期仍持续修复。从行业格局分析，传统电商平台虽面临抖音快手的流量争夺，商家二选一的解绑仍将带给非淘系平台扩展生态空间，拼多多与美团等社区团购方兴未艾。游戏行业在三季度强化落实防沉迷与内容整改，四季度即将释放蓄能，中期来看头部平台的研发能力及海外布局，仍具备稳健增长实力。此外，数据安全及用户信息将影响精准营销的效果，传统的品牌广告与流量入口有望重获增长，具备高粘性的社群平台如