内容提要：现行司法解释参照美国的“欺诈市场”理论，以推定信赖为原则推定交易因果关系。在此基础上，诱多型虚假陈述中须证明投资者在特定的时间段内买入股票，诱空型虚假陈述须证明投资者在特定的时间段内卖出股票，以推定交易因果关系的成立；而虚假陈述未对股票价格产生影响、交易方向与虚假陈述不符、交易决定并非基于信赖股票价格作出等可以成为因果关系推定的抗辩事由。
关键词：虚假陈述；交易因果关系；因果关系推定；抗辩事由
证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件本质上属于因特殊侵权行为而引发的纠纷，[1]因此，侵权责任认定中的行为、损害后果、因果关系均在虚假陈述责任纠纷案件中得以适用，[2]而因果关系的认定，更是案件的重要争议焦点。
虚假陈述行为和投资者的损失之间存在因果关系，需要从以下两个层次来证明：首先，需证明投资者的投资决策行为系依据虚假陈述行为作出，即存在交易因果关系；其次，需证明虚假陈述和投资者的损失之间有因果关系，即存在损失因果关系。[3]囿于篇幅，本文仅探讨虚假陈述中的交易因果关系。[4]
一、虚假陈述中交易因果关系的定义
年12月24日，最高人民法院民二庭发布《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（以下简称《商事审判若干问题》），在论及证券案件审理中应当注意的问题时，该文件指出：“要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。重大性、交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任”。
（一）交易因果关系的定义及理解
对于《商事审判若干问题》中“交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定”这一定义，本文认为可以从违法行为对交易决定产生影响和“交易决定”在不同类型的虚假陈述中的不同含义这两个方面进行理解。
1.违法行为对交易决定产生了影响
（1）认定违法行为对交易决定产生影响的理论基础
在大部分情况下，投资者交易决定的作出是多种因素综合作用的结果，投资者投资产生的损失也不只和虚假陈述相关（即“多因一果”），这就对投资者的举证能力提出了较大的考验。
为了解决因果关系难以证明的问题，证券市场最为发达的美国发展出了“欺诈市场”理论，我国《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[]2号，以下简称《虚假陈述规定》）也参照了“欺诈市场”理论的思路，以“推定信赖”的原则，来确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否。[5]根据“欺诈市场”理论，在证券市场中，公司股票价格由该公司有关的所有可获知的重大信息决定，而虚假陈述作为这些公开的重大信息，必然在股票价格中得到反映。因此，即使投资者并不是基于直接信赖虚假陈述而作出投资决策，也会受到反映了虚假陈述的股票价格的影响而投资。[6]
本文认为，在证券市场虚假陈述中，认定“违法行为对交易决定产生影响”的基本路径有二：1、公开的重大信息为虚假陈述——投资者因信赖该虚假陈述而作出交易决定——直接认定虚假陈述行为对投资者的交易决定产生了影响；2、公开的重大信息为虚假陈述——该虚假陈述影响了股票价格——投资者信赖受虚假陈述影响的股票价格作出交易决定——推定投资者系信赖虚假陈述作出交易决定。[7]前述两条路径中，路径1的主观性较强，举证上存在困难，因此，往往适用路径2来推定存在交易因果关系。
（2）“重大性”的认定
根据“欺诈市场”理论的原理，公司股票价格由该公司有关的所有可获知的重大信息决定，从而交易因果关系认定中虚假陈述所指向的信息应当是能够影响股票价格的重大信息。
《虚假陈述规定》第十七条第一款、第二款规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”而《证券法》以及《上市公司信息披露管理办法》《股票发行与交易管理暂行条例》等法律法规、规范性文件对于“重大事件”有了详细的列举。
对于虚假陈述行为具备“重大性”，是否需要证明该虚假陈述行为已经行政或刑事处罚，司法实践有以下变化：
年施行的《虚假陈述规定》第六条第二款规定，投资者提起虚假陈述诉讼，应当提交“行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书”，即以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。该前置条件的存在，意味着进入实体审理的虚假陈述纠纷中，虚假陈述行为的重大性已经在行政处罚或刑事案件中得到了解决。[8]人民法院也就无需特殊
