（报告出品方/作者：国信证券，王开）

理论基础：指标的重新选取和体系的重塑

资本周期框架的重新思考和细化

我们此前发布了《“资本周期”框架在A股市场的应用》（.3.28）和《A股“资本周期”框架的再思考》（.4.26），通过构建组合净值、梳理和寻找一级行业和热门赛道的行业逻辑来选定指标，最终以Capex/DA、NP-FCF为主要指标，HHI、IPO和并购重组为辅助指标，据一季报筛选出煤炭、地产等稳增长板块和风电等细分赛道。然而前两篇研究更多是从行业或者公司的财务指标出发，对产业周期中产能的变迁、行业格局的结构表现，特别是产业升级中市场主线的论述并不具体，部分指标（如NP-FCF）在A股市场也容易“水土不服”、可以进一步优化。

首先，马拉松资本在产业周期中考虑了ROE真实表现与预期差的对应关系，在投资中可以作为资本周期的辅助验证，相比此前将ROE预期差、Capex当成两个因子单独考虑，用产业周期的思路可以将其有机结合起来；其次，从财务指标的变化可以大致推断出行业处在发展周期的哪种阶段，也可用和产业集中度的变化互为印证；第三，盈利周期和资本投入的变化往往是同向的，企业往往站在盈利兑现的右侧开始扩大开支，因此造成ROE-Capex间会产生类似库存周期的“偏离区间”，如盈利下行周期中加大资本投入，或者盈利下行周期中扩大资本投入。但如果我们将这种“反常”行为嵌套进行业周期的思维范式中，看该行业是成功布局了盈利上涨的前夜还是非理性扩张。最后，一级行业和热门赛道覆盖并不全面，我们细分到二级行业，电力设备与新能源、机械、军工、电子等热门行业细分至三级行业。

净利润-自由现金流置换为ROE

净利润-自由现金流在国内并不是特别有用的指标，换句话说利润对现金流的转化程度并没有左右行情的能力，A股非金融整体板块的现金流指标较平稳，是净利润单边决定了这个指标的走势，因此我们改为看ROE的走势。这样也比较好理解四种状态：ROE走高时扩大资本开支、ROE缩小时减小资本开支都是理性的选择，类似库存周期中补库存、去库存与价格周期的联系；而ROE走低时逆势扩大资本开支、ROE升高时反而缩减资本开支的情况是否也会出现？这种出现可能并非类似于库存周期中库存对价格信号的迟滞性，或者货币-信用机制下传导不畅、疏通尚需耗时所致，还是和企业的发展周期、行业所在格局有关？这点需要验证，如果能找到符合者渗透率提高、竞争化加剧的初级赚钱阶段（ROE还在上台阶途中，但入场的人不多），或者经历了充分竞争后大量并购重组、市场出清，头部优质公司盛行的场景（业较为惨淡但头部企业加大资本开支，后续头部盈利结构向好）。总结起来一句话，用产能周期的框架来看整体工业企业产能力利用率是有周期往复的，但不排除某些行业的Capex在持续上涨或者回落，会脱离周期规律，这些行业往往分布在产能过剩行业和新兴赛道上，需要结合其盈利状况具体分析。或许从产出端考虑，回报率用ROIC比ROE更加合适，可以计算出拿掉杠杆扩张导致的回报率虚高，不过加杠杆、降杠杆的行为在每个行业、每个时期各有不同，在今年资产负债表受影响的年份下甚至负债率未必是或许回报的负向指标，因此我们还是采取ROE作为行业盈利的观测值。

资本开支/折旧摊销变为固定资产原值变化

固定资产方面用什么指标比较合适？之前我们用的是Capex/DA：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金／（固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+无形资产摊销）。从财务角度讲，A股市场上并没有较好的资本开支指标，上述Capex指标在计算中经常会遇到一家上市公司分子或者分母某个指标不全的情况，哪项应该扣减掉、哪项应该补回对各行业而言都不尽相同；更不必说每个财务指标的准确性最终造成的合成谬误。因此我们改用固定资产原值：固定资产原值反映企业在固定资产方面的投资和企业的生产规模、装备水平等。它还是进行固定资产核算、计算折旧的依据。指企业、事业单位建造、购置固定资产时实际发生的全部费用支出，包括建造费、买价、运杂费、安装费等。固定资本形成变化指标通常用来衡量企业为长期发展所发生的投资水平和趋势。通常连续观察若干报告期，如果投资高于折旧的程度正在下降，可能意味着企业管理策略开始趋于保守，相反则可能意味着企业管理趋于激进。我们结合净资产收益率（ROE）和投入资本回报率使用，从理论出发，如果ROE很低，而该比率却很高，那么很可能用于固定资产的投资是无效的，这可能会损害企业的价值。

用中位数口径而不用整体法或者算术均值

通过对比整体法、中位值、算术均值几个口径的固定资产原值变化，与宏观数据中的固定资产投资进行相应对比，整体法口径容易被头部公司“带节奏”、均值难以排除极端值的影响。最终我们选择中位数口径的固定资产原值变化率来表示。无论是从宏观的固定资产投资完成额同比，还是从A股的资本开支同比角度来看，增速似乎一直都是“下台阶”的，容易忽视其中周期往复的规律。这是由于国内经济的引擎从投资在向消费“内循环”+出口“外循环”的“双循环”格局过渡，从之前工业化、城镇化时代地产+基建“铁公基”粗放经营时代迈向集约型、新兴产业的精细化投资有关，符合经济体发展阶段的一般规律。为了从下行的趋势中更好地剥离出周期规律，我们滤波得到Capex同比和固定资产原值同比的周期项，与宏观角度工业产能利用率的趋势、折点基本是一致的。这里也再次佐证了用中位数口径的资本开支更能看出周期规律，这对某些资源型行业而言尤为重要。

关于行业发展周期的划分依据

大多划分企业发展周期的方法是定性来看各行业的发展历程与经验，或者依据“渗透率”等指标追寻特定行业的发展历程。为了将不同细分行业框定在统一的可比框架内，同时定量来划分每个产业在发展周期中所处位置，我们借鉴了杜金岷、陈建兴（）的方法，采用经营、投资、筹资三大现金流净额的变化将不同行业的发展周期划分为成长期（进一步细分为初创期和增长期）、成熟期、衰退期（进一步细分为衰退期和淘汰期），为了避免单季数据的异常影响，我们采取三季度平滑值来界定发展周期位置。

应用新框架来看周期行业

我们将行业看到申万二级行业，其中部分