从资产负债表衰退到修复的角度看当前化工的投资逻辑——（蒲强、郭一凡、霍堃、陈铖、何雄）

基本结论

本篇报告将遵循资产负债表由衰退到修复这一逻辑主线，来解释本轮上游以及中游周期性子行业的景气度提升。我们认为进入年后，周期行业的投资逻辑较去年呈现出较大变化，由之前对于产品价格弹性的偏好逐步过渡为对于业绩弹性的偏好，而企业资产负债表修复所带来的财务健康度的大幅改善是这一风格转变的主要逻辑支撑。

资产负债表衰退及其相关的经济周期理论是由野村证券首席经济学家辜朝明在研究日本90年代经济衰退中所提出，在其之后的各类著作中反复探讨的宏观框架，并利用此框架解释了年美国的大萧条的成因及后续发展。辜朝明将以上9各阶段划分为“阴阳”两个状态，其中1-4为“阴”，5-9为“阳”。在“阳”态阶段，企业经营状况良好，并以利润最大化为目标；而到“阴”态阶段，由于资产价格暴跌带来的资产负债表问题，不得不极力缩减债务来维持财务状况，从而所有企业的经营目标转为债务最小化来修复资产负债表。

引入资产负债表衰退这一经济周期模型的意义在于为本轮国内周期性行业的景气度上行提供一种解释。我们认为近年来全球大宗商品的持续下跌，造成国内工业企业尤其上游以及中游企业出现了小规模的资产负债表衰退。企业修复资产负债表的这一过程伴随着整体盈利能力的复苏。

上游煤炭开采以及黑色金属冶炼两个行业受到国内行政性的供给侧改革推进，改善最为明显，行业利润规模以及资产负债率均呈现较大幅度改善。同时国内房地产以及基建投资增速维持较高水平，也为以上两个行业需求提供强支撑。

化工行业由于民营企业占比更高，使得其演进路径与钢铁煤炭并不相同。肇始于年末的油价暴跌造成了化工行业整体一次小规模资产负债表衰退阶段，行业进入“阴”态修复周期，即使在年以来行业利润增速呈现显著提升的背景下，行业去杠杆的趋势仍未放缓。财务健康度的逐步提升也使得行业进入了自我实现的正反馈阶段。

根据以上逻辑框架我们选取三个指标对化工各类子行业进行筛选，即资产负债率与流动比率和速动比率近三年来的变化率，并根据近三年来改善程度进行排序。从资产负债率改善的角度，排名前十的行业包括粘胶、炭黑、无机盐、氯碱、纯碱、聚氨酯、轮胎等行业；从流动比率与速动比率的变化率来看粘胶、涤纶、氟化工、无机盐等行业改善显著。

建议在目前资产负债表持续修复背景下，企业利润加速兑现所带来的周期性子行业景气度提升行情。建议子行业包括：粘胶短纤、炭黑、涤纶、纯碱、氯碱、聚氨酯等行业及其行业相关标的。

风险提示

宏观经济加速下行

内容目录

资产负债表由衰退到修复的演进路径

本篇报告将遵循资产负债表由衰退到修复这一逻辑主线，来解释本轮上游以及中游周期性子行业的景气度提升。我们认为进入年后，周期行业的投资逻辑较去年呈现出较大变化，由之前对于产品价格弹性的偏好逐步过渡为对于业绩弹性的偏好，而企业资产负债表修复所带来的财务健康度的大幅改善是这一风格转变的主要逻辑支撑。

资产负债表衰退及其相关的经济周期理论是由野村证券首席经济学家辜朝明在研究日本90年代经济衰退中所提出，在其之后的各类著作中反复探讨的宏观框架，并利用此框架解释了年美国的大萧条的成因及后续发展，其主要逻辑演进路径如下所示。

图表1：资产负债表衰退及其修复演进路径

根据辜朝明的资产负债表衰退理论，一个完整的经济周期通常包括以下9个流程：

1：央行收紧货币政策导致泡沫破裂。（也可能泡沫破裂来自于自身原因）

2：资产价格暴跌造成企业负债超过资产，迫使企业运营从利润最大化模式转为负债最小化模式，最终导致经济体陷入资产负债表衰退。

3：由于企业债务偿还，私营部门缺乏资金需求，进一步导致货币政策失灵，从而使得政府依靠财政政策维持总需求。

4：企业完成债务偿还，资产负债表衰退结束。但企业债务抵触情绪依然存在，同时由于企业将原本用于偿债的资金流转为投资，经济开始回升。

5：企业对接待的抵触情绪逐步消退，融资行为转向积极。

6：私营部门资金需求重新恢复，货币政策再次发挥效用；同时预算赤字挤出私营不猛投资。

7：货币政策取代财政政策成为政府进行经济调节的主要工具。

8：经济形势大幅好转，私营部门经营状况显著改善。

9：私营部门过度自信引发下一个经济泡沫。

辜朝明将以上9各阶段划分为“阴阳”两个状态，其中1-4为“阴”，5-9为“阳”。在“阳”态阶段，企业经营状况良好，并以利润最大化为目标；而到“阴”态阶段，由于资产价格暴跌带来的资产负债表问题，不得不极力缩减债务来维持财务状况，从而所有企业的经营目标转为债务最小化来修复资产负债表。

图表2：日本各部门金融盈余（负债）占GDP比重（年起私营部门进入资产负债表修复期）

从日本各部门负债状况可以看出，年起，私营部门负债达到历史低点之后逐步进入资产负债表修复阶段，私营企业盈余逐步提升的同时政府部门负债逐步提升，表示企业在修复资产负债表的同时政府通过财政政策来维持经济的总需求稳定。

美国20世纪末的IT泡沫破裂并未造成较为严重的资产负债表衰退，但年的经济危机也使得整个经济体经历了一轮资产负债表衰退，私营企业修复财务的同时，政府赤字比重持续提升，持续时间超过两年的修复过程使得美国经济整体避免出现大幅度的放缓。

图表3：美国各部门金融盈余（负债）占GDP比重（年美国陷入短暂的资产负债表衰退）

从修复的过程来看，日本企业由于90年代出的资产泡沫破裂伤害极大，导致企业经历多年的修复恢复借贷后未马上加杠杆；美国则由于衰退幅度有限，居民部门在年起恢复加杠杆。

图表4：日本企业恢复借贷后仍维持一段财务盈余

图表5：美国居民部门已恢复借贷

引入资产负债表衰退这一经济周期模型的意义在于为本轮国内周期性行业的景气度上行提供一种解释。我们认为近年来全球大宗商品的持续下跌，造成国内工业企业尤其上游以及中游企业出现了小规模的资产负债表衰退。企业修复资产负债表的这一过程伴随着整体盈利能力的复苏。

图表6：大宗产品价格下行引发小规模资产负债表衰退

图表7：资产负债率下降伴随着企业盈利能力的修复

年底伴随国内供给侧改革的持续推进，上游以及中游各子行业盈利能力持续修复，工业企业利润率稳步攀升的同时企业资产负债率显著下降。与此同时，企业借贷意愿也呈现持续复苏态势。

图表8：非金融企业借贷意愿持续提升

图表9：资产负债表修复过程大幅降低企业财务费用

从以上各类工业企业的经济效益指标来看，目前国内整体工业企业盈利能力持续回升而触发的整体资产负债表修复进程非常顺利，企业利息支出的持续下降也在一定程度上增厚公司利润。借贷意愿的恢复也表明目前经济运行周期已由之前的“阴”态阶段向“阳”态阶段所转变。

我们通过比对国内上游各类子行业的财务数据对当前资产负债表进程给予基本的评估，并根据这一评估结果对未来仍存在修复预期差的行业给予一定程度的预判。

上游煤炭开采以及黑色金属冶炼两个行业受到国内行政性的供给侧改革推进，改善最为明显，行业利润规模以及资产负债率均呈现较大幅度改善。同时国内房地产以及基建投资增速维持较高水平，也为以上两个行业需求提供强支撑。

图表10：煤炭行业亏损放缓后负债率逐步提升

图表11：黑色金属冶炼行业利润与负债率波动同步

可以看出上游受到供给侧改革影响最为显著的两大行业都呈现出一定的资产负债表修复后的借贷意愿的改善。煤炭行业在整体利润规模亏损放缓后，企业杠杆仍稳步提升，也可以看出在年后行业利润得到修复后，负债率水平出现一定程度的企稳下降。钢铁行业在年利润同比回升转正后，行业资产负债率仍有所攀升，进入年企业利润大幅改善后，负债率有所下降。

图表12：煤炭行业财务费用占三费比重见顶回落，钢铁行业逐年降低

从这两个上游行业资产负债表修复后的财务数据表现可以看出，国内行业与辜朝明理论的异同在何处。即煤炭行业由于以国企为主，银行信贷在行业低迷期仍存在一定优势，所以在行业出现见底企稳的迹象时仍处于加杠杆的态势，在连续实现盈利后开始降杠杆。而钢铁行业由于民营企业占比更大，对于财务健康度的重视要高于煤炭行业，这是其资产负债水平与利润增速波动同向的主要原因。

由于化工行业整体仍以民营企业为主，且不存在明显的行政命令去产能手段，仅靠环保等约束无序扩张。则行业整体而言行业在并未出现盈利能力大幅改善的阶段，整体负债率便开始呈现下行趋势，表现出标准的辜朝明理论的特征，即资产负债表修复要提前于行业盈利修复。

图表13：化工行业在行业盈利尚未出现较大改善的阶段即开始去杠杆

通过观察化工行业财务费用占比及其累计同比的变化情况，可以看到在全球油价出现断崖式下跌的14年末，行业整体财务费用同比大幅下降，其占三费比重也出现进入下行通道。

图表14：油价暴跌后化工行业整体进入资产负债表修复阶段

我们基本可以得到以下结论：肇始于年末的油价暴跌造成了化工行业整体一次小规模资产负债表衰退阶段，行业进入“阴”态修复周期，即使在年以来行业利润增速呈现显著提升的背景下，行业去杠杆的趋势仍未放缓。财务健康度的逐步提升也使得行业进入了自我实现的正反馈阶段。

我们认为由于化工企业目前仍处于资产负债表修复阶段的末期，行业整体借贷意愿仍未出现显著提升，一方面企业不会再像上一轮经济周期一样大幅进行产能扩张，从而使得新一轮产能周期得到推迟；另一方面则是财务的持续修复也使得企业的盈利能力显著提升，两方面综合对于行业未来整体的盈利与估值中枢将提供强有力的支撑。

根据以上逻辑框架我们选取三个指标对化工各类子行业进行筛选，即资产负债率与流动比率和速动比率近三年来的变化率，并根据近三年来改善程度进行排序，得到结果如下。

图表15：根据资产负债率改善程度对各化工子行业进行排序

图表16：流动比率与速动比率变化率排序

从资产负债率改善的角度，排名前十的行业包括粘胶、炭黑、无机盐、氯碱、纯碱、聚氨酯、轮胎等行业；从流动比率与速动比率的变化率来看粘胶、涤纶、氟化工、无机盐等行业改善显著。

根据以上资产负债表由衰退到修复的进程来看，我们筛选出目前财务健康度持续改善的子行业，建议以上排序居前的各类周期性子行业，包括纯碱、炭黑、涤纶、粘胶短纤、聚氨酯、氯碱等。

粘胶短纤行业：我们认为粘胶短纤行业在17年三季度将迎来新一轮景气度周期，价格有望持续上行。但考虑到4季度后新投产产能的逐渐投放，行业新产能周期的到来将对行业整体盈利能力造成压制，未来行业整体集中度有望得到显著提升。建议：三友化工。

炭黑行业：行业经历多年的产能出清后，整体议价能力显著提升，龙头企业的竞争优势大幅提升。16年Q3迎来行业拐点，行业整体盈利能力维持较高水平，预计整体盈利中枢将维持在历史高位。建议：黑猫股份。

涤纶行业：受益于下游纺织服装出口贸易的显著回暖，行业需求得到大幅提升。涤纶行业开工率持续提升的同时，上游原材料PTA-聚酯产业链维持高景气度，行业有望迎来一轮有需求拉动的景气度周期。建议：桐昆股份。

纯碱行业：纯碱行业产能近年来逐步实现出清，下游玻璃受益于地产后周期需求稳步提升且行业整体盈利水平维持高位。纯碱行业整体开工率也受到氯化铵价格低迷的影响。供需的持续改善是的纯碱行业有望迎来新一轮景气度向上周期。建议：山东海化。

聚氨酯行业：MDI行业供给端寡头垄断且未来三年全球新增产能有限，下游需求受益于北美经济复苏持续超预期，行业供需关系呈现实质性好转。建议：万华化学。TDI行业海外产能逐步退出，国内集中度进一步提升，下游需求受益于地产后周期影响稳步上行，建议：沧州大化。

氯碱行业：烧碱行业受到环保因素影响，对于氯碱不平衡的企业副产液氯压力大幅提升，导致行业开工率持续低迷，同时下游氧化铝需求稳步上行，行业供需持续改善，PVC行业受益于供给端的产能周期影响以及下游地产后周期的需求拉动，行业景气度显著提升，建议：三友化工、中泰化学等。

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