导读：本篇报告对盐化工行业债券发行人的基本面、财务状况以及发债人情况进行梳理，希望通过行业发行人评分模型来对行业内发行人进行信用资质分析。

摘要

产业链：盐化工产业链上游为原油、原盐、焦炭、电石等大宗商品；中游为以PVC（聚氯乙烯）、烧碱、液氯、纯碱、氯化铵为核心的重要化工品；下游为管材、型材、氧化铝、玻璃、无机盐等盐化工的消费领域，发债人主要集中在盐化工的中游，主要生产PVC、烧碱、纯碱。

经营特征：（1）纯碱和PVC需求呈现较强的周期性，一般滞后于房地产新开工面积6-12个月；（2）PVC（电石法）、烧碱对于成本端电力、煤炭敏感性较高。（3）氯碱不平衡的问题导致PVC和烧碱的价格相互影响；（4）不同生产工艺对纯碱盈利影响明显，天然碱法毛利率最高，氨碱法受环保政策影响最大，联碱法盈利受到副产品氯化铵价格左影响，我们认为子行业之间景气度的排序为：烧碱纯碱PVC。

基本面：（1）烧碱：下游需求改善，预计需求增长3%+供给受制于环保督察和持续低迷的液氯市场压制烧碱供给，烧碱的供需处于紧平衡存在供需缺口。（2）纯碱：下游需求旺盛，行业过剩局面明显改善，产能利用率处于高位，新增产能有限，供需状况改善，成本对纯碱影响凸显，一体化企业和天然碱法企业受益明显；（3）PVC：PVC需求较好，环保和落后产能退出导致供给收缩，受到成本端的上涨，西部企业的成本优势凸显，低油价也将改善乙烯法企业的盈利水平。

财务状况：（1）盈利能力16年下半年触底回升，在高位震荡；（2）16年经营性净现金流好转，17年一季度有所下滑，投资性净现金流恶化，筹资性现金大幅恶化，整体现金流状况相对较差，整体OCF/EBITDA指标呈上升趋势；（3）资产负债率较高，短期债务比率逐年增加，货币资金/短债年后大幅下降并持续处于低位。

评分模型：经营指标包括规模、上游成本、生产情况、下游需求、产业链延伸与业务多元化、外部支持等因素；财务指标主要包括盈利、现金流和资本结构和偿债能力三个部分，具体评分结果见正文。

报告正文

一

盐化工行业经营特征及基本面

盐化工是指利用原盐加工成纯碱、氯化铵、烧碱、盐酸、氯气、氢气以及这些产品的衍生品如聚氯乙烯的过程。根据生产过程和生产产品的差异，盐化工又分为氯碱化工和纯碱化工，氯碱化工主要生产烧碱和聚氯乙烯（PVC），纯碱化工主要生产纯碱、氯化铵。

1.1.盐化工产业链介绍

1.1.1.氯碱化工

氯碱产业的主要产品为PVC和烧碱，其中PVC具有良好的耐腐蚀性、绝缘性、阻燃性、密度小、机械强度高等特点，与聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）、ABS合称为五大通用塑料；烧碱是重要且用途广泛的化工原料。其中，PVC上游为石灰石、焦炭（或兰炭）、原油（乙烯法）环节，中游为氯乙烯单体、聚氯乙烯环节，下游为建筑、包装等行业。烧碱上游为原盐、动力煤环节，中游为烧碱、液氯环节，下游为氧化铝、化工、化纤和纺织、造纸等行业。

氯碱上游为原盐、石灰石、电石、原油、焦炭等大宗商品，电石主要是用焦炭与石灰石通过电炉合成，我国富产电石，是全球第一大生产和消费国，其产能占全球90%，产能主要分布在西北、华北地区，电石价格易受到环保政策、煤炭、运输成本的因素影响。在乙烯法中，原油和石脑油是PVC的重要原料，近年来石油价格受到页岩气兴起和全球经济的疲软等因素影响，自年6月开始持续下滑，并持续处于低位，较年的高点美元/桶下跌近接近50%。我国原盐主要来自海盐、井矿盐和湖盐总体而言原盐价格相对稳定。此外，由于氯碱化工是耗电行业，电力在生产成本中的占比较高。

中游为氯碱的制造环节。PVC生产工艺分为乙烯法、电石法，受我国贫油、少气、富煤的能源结构影响，我国主要使用电石法，占比超过80%。电石法主要通过电石与水反应得到乙炔，乙炔通过与烧碱的副产品氯化氢反应，得到氯乙烯单体，在通过聚合反应得到PVC，氯化汞在电石法中做催化剂，近年来受到环保压力，企业逐步推行无汞触媒，导致每吨PVC成本增加百元左右。乙烯法主要通过石油裂化得到乙烯，乙烯与烧碱的副产品氯化氢反应，得到二氯乙烷，再裂解得到氯乙烯单体，通过聚合反应得到PVC；近年来，由于油价持续处于低位，乙烯法的成本优势明显；烧碱有两种工艺，隔离膜法和离子膜法，其中离子膜法能耗低、产品质量高、清洁环保，近年来新增产能均采用离子膜法。截至目前，离子膜法占比超过90%。烧碱主要是通过电解饱和食盐水生产，同时生产副产品液氯，副产品液氯一般主要用于配套产业PVC的生产。

下游为氯碱的消费领域，其中PVC消费主要集中于建筑、包装、消费品、电器产品等行业，其中建筑行业在PVC下游需求中占比超过60%；烧碱的需求主要集中于氧化铝、化工、化纤纺织、造纸等行业，其中氧化铝占比超过29%，烧碱是氧化铝生产工艺拜耳法的重要生产原料。

1.1.2.纯碱行业产业链分析

纯碱属于基础化工品，是无机化工的重要组成部分之一，其消费量是衡量国家工业水平的重要指标之一。纯碱产业链上游为原盐、石灰石环节；中游为轻质纯碱、重质纯碱环节；下游为玻璃、无机盐、洗涤剂等纯碱消费环节。原盐是纯碱产业的重要原材料，由盐矿、海盐以及湖盐加工精炼而来。饱和食盐水通过吸氨、碳化、煅烧等工艺得到轻质纯碱，轻质纯碱通过水合得到重质纯碱，重碱的密度、堆积度比轻质纯碱要高。纯碱主要用于下游玻璃、无机盐、氧化铝、洗涤剂、印染等行业。

纯碱上游为制备纯碱的原材料原盐，主要来自于海盐、井矿盐和湖盐，受到沿海开发区扩张、氯碱工业西移等因素影响，上游原盐的发展逐渐由东部向西部转移，海盐逐渐向进矿盐、湖盐转变。目前，盐化工行业的原盐用量占工业盐产量88%，近年来我国的原盐产能在万吨以上，行业产能过剩明显，原盐价格相对稳定。上游煤炭原材料，主要是用于生产电力，一体化自备电力的纯碱生产企业明显受益。此外，天然碱法的原材料主要是碱矿，我国的碱矿主要分布在河南桐柏县和内蒙地区，博源集团是我国最大的天然碱生产企业。

中游为纯碱的制造环节，纯碱分为轻质纯碱、重质纯碱和食用碱，其主要用于工业，其中轻质纯碱主要用于低端产品的生产领域，重质纯碱主要用于浮法玻璃、氧化铝等生产领域，对纯碱的需求量更大，一般重质纯碱的成本要高于轻质纯碱。根据生产工艺，纯碱的制备方法可分为氨碱法、联碱法和天然碱法；由于天然碱矿资源稀缺，我国以联碱法、氨碱法为主。氨碱法通过饱和食盐水与氨气反应氨化，再与石灰石反应碳化，得到纯碱和工业价值较小的氯化钙；联碱法通过饱和食盐水与氨气反应，得到碳酸氢钠经煅烧得到纯碱，滤液通过结晶得到副产品氯化铵，可用于生产复合肥。天然碱法通过物理方法提纯碱矿得到纯碱，生产成本仅为氨碱法、联碱法的40%，具有明显优势，且对环境污染很小，我国碱矿主要位于内蒙古和河南桐柏县境内。我国纯碱的产能主要分布在山东、江苏、河南、河北、青海五省。

下游为纯碱消费领域，主要用于玻璃、无机盐、氧化铝、洗涤剂以及印染等行业，其中纯碱是生产玻璃的重要原材料之一，每吨玻璃需要消耗0.2吨纯碱；纯碱也是无机盐生产的主要原料，主要提供钠离子或者碳酸根离子；此外，纯碱是碱石灰烧结法生产氧化铝工艺中的重要原料，洗涤剂中的重要成分之一。

1.2.盐化工经营特征

1.2.1.氯碱化工经营特征

（1）PVC需求呈现较强周期性，一般需求滞后于房地产新开工面积6-12个月。PVC下游最重要的需求为建筑行业，占比超过60%，此外PVC还广泛用于包装、消费品、、电器、农药等行业。由于建筑行业具有很强的周期性，决定了PVC需求的呈现出周期性，就历史数据而言，地产新开工面积回升一般领先于玻璃的需求改善6-12个月，PVC的其他需求对于经济周期相对不敏感。

（2）PVC需求呈现季节性。受一季度春节等因素影响，下游PVC加工企业生产、销售旺季集中在二、三、四季度，因此我国PVC生产企业在一季度产量较低，具有一定季节性特征。

（3）电力和煤炭价格对于电石法、烧碱的成本影响明显。电石法制造工艺耗电较高，根据相关测算，上游原料电石的生产过程中，经综合测算，生产每吨PVC时需要消耗电为度电，电力成本在电石法PVC成本中占比超过50%，由于我国的电石企业主要位于北方，主要采用动力煤生产电力，所以煤炭价格对于电石法PVC企业影响明显。此外，由于电解饱和食盐水需要消耗大量电力，我国的烧碱生产成本中，电力成本占比超过50%，我国的烧碱企业主要分布在华东，工业电力价格对于烧碱的成本影响明显。

（4）烧碱存在区域性，PVC也受到运输成本影响，但要小于烧碱。在区域性方面，烧碱产品中液碱受到运输半径限制，片碱可以长距离运输，易受运输成本因素影响，其中液碱公路运输销售半径为公里左右，液碱销售表现出一定的区域性。由于PVC产品单价较高，区域性特征不明显，但由于产地与消费地不匹配，长距离运费的变化仍会对PVC价格产生影响。

（5）氯碱不平衡的问题导致PVC与烧碱价格相互影响。液氯和烧碱是电解饱和食盐水时的联产产品，液氯主要用于生产PVC，但PVC和烧碱的下游需求在大部分情况下不同步，常出现一种产品供给不足、另一种产品过剩的局面，而烧碱的副产品液氯属于高危险化学品，不容易储存，导致PVC和烧碱中一个产品的需求会影响到另一个产品的产量进而影响价格。

1.2.1.纯碱化工经营特征

（1）纯碱需求也呈现较强周期性，一般需求滞后于房地产新开工面积6-12个月。纯碱下游最重要的需求为玻璃，包括平板玻璃（34%）、日用玻璃（8%），玻璃与房地产行业和汽车行业关系密切，此外纯碱也用于印染、服装纺织行业。由于房地产、汽车、服装纺织行业很强的周期性，决定了纯碱行业的呈现出周期性。其中，房地产对于纯碱的需求影响最大，从历史数据来看，地产新开工面积回升一般领先于玻璃的需求改善6-12个月，其他下游需求相对稳定，受经济周期影响较小。

（2）不同生产工艺对盈利能力影响分化，其中天然碱法毛利率最高，氨碱法盈利能力受环保政策影响最大，联碱法盈利受到氯化铵和纯碱价格影响明显。目前纯碱的制造工艺主要分为联碱法、氨碱法和天然碱法，中国主要采用联碱法和氨碱法，天然碱法工艺的占比小。天然碱法具有设备较简单、建厂周期短等特点，生产成本仅为其他工艺40%，毛利率接近50%，高于纯碱行业平均毛利率10个百分点，盈利水平较强。环境污染方面，天然碱法污染最小，联碱法次之，氨碱法环境污染最大，氨碱法每吨纯碱排放大量废液、废渣，导致纯碱开工率易环保政策影响，环保政策趋严会压低氨碱法的开工率，导致氨碱法企业盈利水平恶化。联碱法由于与合成氨联合生产，设备投资较大，使联碱法生产成本明显高于氨碱法，根据相关数据，联碱法与氨碱法每吨纯碱成本差额50-60元左右，在纯碱景气度较高时，纯碱价格主导联碱法企业盈利能力，在纯碱价格处于低迷时期，氯化铵价格对联碱法整体盈利至关重要，低迷的氯化铵价格会大幅削弱联碱法盈利能力。

（4）下游玻璃需求刚性，在行业不景气时，可稳定纯碱需求。玻璃是纯碱行业最大的需求源，占比超过百分之四十。玻璃生产工艺检修周期长，一般每5年一次，关停与重启的成本较高，导致玻璃对上游纯碱需求有一定的强持续性，在纯碱需求低迷时，玻璃对纯碱的需求起到稳定作用。

（5）上游原材料对成本影响分化，煤炭价格对氨碱法和联碱法工艺影响显著，原盐价格对于纯碱影响较小。纯碱的制造工艺中，上游原材料主要是原盐、石灰石、焦炭（用于生产电力的动力煤）。根据部分上市公司资料，氨碱法成本构成中，原料石灰石、原盐、动力煤成本占比分别为27.21%、35.48%、37%，联碱法的燃料、原盐成本占比分别为30%、13%左右，天然碱法的碱矿成本占比接近45%，电力成本占比较低。上游煤炭行业相对于纯碱行业集中度相对较高，同时煤炭资源存在区域优势，动力煤企业对于纯碱企业的议价权较强，使得煤炭价格对氨碱法和联碱法成本影响明显。此外，中国原盐资源量丰富，价格处于相对稳定状态，对于纯碱的成本影响相对较小。

（6）行业门槛明显提高，纯碱价格变动周期在3～4年左右。从年，《纯碱行业准入条件》把新建的纯碱项目列入限制发展项目，要求氨碱厂、联碱厂、天然碱厂的设计能力分别不得小于万吨/年，60万吨/年、小于40万吨/年，厂址必须靠近原料、能源集中地，行业的进入门槛会明显提高。同时环保政策趋严，促使污染的分散产能逐步退出，行业龙头和低污染企业明显受益。由于纯碱的制造工艺相对复杂，新建产能周期超过2-3年，中短期主要是通过提升产能利用率释放供给的空间，下游需求周期性较强，导致容易出现，供需关系的结构性失衡。从历年市场走势分析看，纯碱价格变动周期为3-4年左右。

1.3.盐化工基本面现状及展望

1.3.1.PVC基本面分析

电石法（乙烯法）：煤炭/石灰石（石油）—电石（乙烯）—PVC

目前，我国PVC行业总体处于产能过剩状态，较前几年的价格低迷状态，PVC的价格明显反弹，并处于相对高位，行业景气度有所提升。自年起，受到贸易反倾销措施保护及需求的快速增长，我国PVC产能迅速增加，由于产能增速过快，导致PVC产能明显过剩。价格方面，从年底到年，PVC价格经历了五年的下行周期，电石法PVC价格在年12月一度探底到元/吨；年6月后，PVC价格大幅反弹，行业景气度明显提升，行业盈利能力逐渐好转。

从价格层面来看，年到年受到产能扩张、下游需求不足等因素影响，价格处于下行周期，并在13-15年经历了全行业亏损，电石法PVC价格从年的元/吨一路下行至年1月的0元/吨，随后PVC价格反弹并回落，探底至年12月的历史低位元/吨，自年6后，PVC价格先后经历了二轮上涨。自年6月开始，国内PVC价格上涨快速，并延续至11月达到六年来高点元/吨，随后逐渐震荡下行。本轮PVC价格上涨主要原因为：a)房地产需求有所好转。b)7月开始环保督察导致部分PVC和电石企业限产关闭，导致供应紧张。c)成本的快速上升，原材料价格快速上升，为了避免原材料上涨风险，下游提前订货超量购买。d)落后产能逐步退出，行业供给收缩。随后，进入11月后，北方市场进入淡季，PVC价格逐渐回落。年6月后，受到上游原材料价格以及企业集中检修的影响，PVC价格再次进入快速上升通道。

从供需关系来看，需求方面，房屋新开工面积表现突出，下游PVC需求回暖，出口需求表现突出；从供给来看，行业产能利用率有所提升，环保压力导致产能释放受到压制，行业供需关系有所改善，对PVC价格持续高位形成支撑。

从需求来看，年PVC表观消费量为.24万吨，同比增长1.53%，截至目前年5月表观消费量为.05万吨，同比增长11.31%；PVC下游需求中，建筑行业占比超过60%，房地产及装修中使用大量的型材、管材、板材、管件、电缆料、硬制品等产品，这部分产品在PVC下游需求占比超过50%，而年以来，房地产表现突出，PVC属于房地产后周期行业，滞后房地产新开工面积6-12个月，房地产新开工面积的快速增长未来将提振上游PVC的需求。年房屋新开工面积16.69亿平方米，同比增长8.1%，截至目前年7月房屋累计新开工面积10.04亿平方米，同比增长8%，仍然保持高速增长。此外，我国PVC的出口需求明显增加，来自邻国的需求逐步加大，年国内PVC出口量总计万吨，同比上涨33.4%，预期未来一段时间，PVC需求将呈现强劲势头。总体而言，受房地产和出口需求的增长，我国未来PVC需求在未来一到两年内将持续改善，处于相对景气的高位。

从供给来看，年我国PVC产能仅万吨，表观消费量万吨，PVC进口量为万吨，随着我国对PVC的倾销调查和高关税壁垒保护等因素影响，国内PVC产能快速增长，在年到达高点万吨，随后受行业不景气，PVC价格持续低迷，-年部分中小企业的高成本产能开始退出，近万吨落后产能退出，年产能下降到万吨，行业的产能过剩状况有所改善。同时，由于我国的PVC企业主要位于华北和西北，产能占比超过60%，环保督察将影响PVC的产能的释放。总体来看，我们预计随着供给侧改革的深入推进，中小企业的高成本、高污染的PVC产能进一步退出，未来PVC的产能会继续小幅下降。

从成本角度来看，电石法PVC的成本主要来自于原材料氯化氢、电石以及电力费用。根据相关行业信息，乙烯法每吨PVC需要消耗1.4吨电石、度电力，其中原材料电石价格较高，且电石生产中也消耗大量电力，因此电石和电力的成本占比较高；我国电石法生产企业多位于北部，主要采用动力煤生产电力，所以煤炭价格对于PVC成本影响显著。乙烯法生产成本主要来自于乙烯、氯化氢以及电力费用，其中乙烯成本占乙烯法PVC生产成本的77%，我国的乙烯法生产企业主要分布在华东地区。由于焦炭和动力煤的价格快速上升，同时电石法生产企业对上游煤炭、电力的企业议价能力较弱，预期未来企业成本明显提高，且涨价幅度大于电石法PVC价格涨幅，企业的毛利润可能会受到侵蚀。

总体来说，未来一段时间，下游房地产的需求回暖，出口需求快速增长，同时环保和供给侧改革将导致供给收缩，我们认为PVC价格将维持高位，但是考虑到上游电石、煤炭价格的快速上涨，成本涨幅可能超过PVC价格涨幅，原材料外购的企业的毛利会受到侵蚀，西部地区一体化企业的盈利能力会逐步凸显。由于油价的持续走低，受到原材料成本上涨的影响较小，乙烯法企业的盈利能力也会明显改善。

1.3.2.烧碱基本面分析

原盐—烧碱（副产品液氯）—PVC（液氯用于生产PVC）

目前，我国烧碱行业总体处于供需合理状态，较前几年的价格低迷状态，烧碱的价格明显反弹，并持续处于高位运行，行业景气度明显提升。我国烧碱产能快速扩张，从0年快速增长，年以后产能增长有所放缓，近年来纯碱的产能保持相对稳定，年烧碱产能为万吨，产能利用率稳定在80%左右。价格方面，从年底到年6月，PVC价格经历了四年下行周期，自在年6月后，行业景气度明显有所提升，烧碱价格大幅反弹，烧碱成为化工品中表现最好的产品，截至目前仍然处于高位，其中片碱价格维持在4元/吨，较低迷时价格涨幅接近一倍。

从价格层面，年9月过后，受到烧碱产能过剩以及需求不足的影响，烧碱价格大幅下滑，四年来一直处于下行周期调整，年上半年，中国烧碱市场呈现供需均衡状态，价格持续稳中窄幅震荡整理。年9月后，国内烧碱价格持续快速上行。原因：a)受下游需求明显提升,年烧碱下游氧化铝、化纤等行业表现良好，同时造纸及印染企业从下半年起盈利逐步改善。b)烧碱主产区产产能释放不足,主要受环保督查和G20峰会导致部分企业开工负荷下降c)此外受国家综合治理超限超载影响，运力紧张和运费价格上涨，烧碱运费成本有所增加，推动烧碱价格上行。

从供需关系来看，需求方面我国烧碱表观消费量快速增长，近十年复合增长率达到8.4%，年表观消费量达到万吨，主要是受益于下游氧化铝的需求增长较快。烧碱的主要下游行业是氧化铝、化工、纺织与化纤、造纸，占比超过75%。近年来，氧化铝的快速增长，年增速为3.4%，年以来，氧化铝产量增速大幅增加，截至年7月氧化铝累计同比增速为19%；造纸行业从年产量反弹后，近年来维持相对高位，化纤行业的在年触底反弹后，目前维持相对稳定的增长。总体而言，受到下游氧化铝的需求支撑，烧碱的需求在年下半年，将维持相对较快的增长，烧碱的需求将持续改善，对烧碱的价格处于上涨周期提供有利的支撑。此外，烧碱下游产品的盈利不断改善，为烧碱的持续价格高位提供有力支撑，在烧碱对下游的成本占比较高的行业中，目前氧化铝与粘胶净利均处于高位。我们认为烧碱的需求持续向好，特别是受到下游氧化铝需求的大幅增长，纯碱年需求会大大好于年。

从供给来看，自0年后，我国烧碱产能快速扩张，从0年的万吨快速增加到年的自万吨，年复合增长13.7%，年以后烧碱产能增长有所放缓，在年出现了小幅下降，截至年纯碱产能为万吨，近年来纯碱的产能保持相对稳定，产能利用率稳定在80%左右。同时，目前烧碱主要是通过原盐电离工艺生产，每吨烧碱会副产0.吨液氯，大部分企业有配套消化液氯的产能相关下游，但是部分小产能企业不能完全消化，需要将液氯外卖。由于目前液氯价格持续走低，会抑制烧碱的开工率，近期市场出现了液氯赠送甚至倒贴的行情。考虑到液氯的市场持续低迷以及环保等因素的影响，预期未来烧碱的供给相对偏紧，液氯赠送甚至倒贴的状况将会延续。

从成本来看，电力的成本占比高，原盐影响较小。烧碱的成本主要是上游原盐价格和电费，其中由于电解食盐水消耗大量的电力，每吨纯碱消耗度左右的电力，电力成本在生产成本中占比超过50%，而原盐价格较为稳定，且原盐单价较低，在烧碱的生产成本中占比较低。

总体而言，受益于氧化铝下游需求改善，其他下游造纸和印染需求基本保持平稳，化工和石化领域由于整体盈利大幅回升，带动对烧碱的需求。因此我们认为今年烧碱的需求增长3%左右；由于产能受到环保督察及液氯市场低迷的压制，我们估计供给方面将会保持稳定或者小幅上升，供给关系维持紧平衡状况，为烧碱的价格持续处于高位提供支撑。因此我们预计烧碱有望较长时间内保持高价，若烧碱供需关系紧张的情况加剧，烧碱价格仍然还有上涨的空间，我们认为下半年主要的影响因素为环保督察和液氯价格。

1.3.3.纯碱基本面

从价格来看，上行趋势有所减弱，但是价格处于相对高位明显。纯碱在经历了-年市场低迷期后，自年后纯碱价格进入上行周期，在年底达到历史高点，随后迅速回落，在年二季度再次反弹，目前纯碱并处于价格相对高位，本轮纯碱先后经历了三轮快速上涨，分别是.01-.03、.09-.01、.05-.06。

.01-.03期间纯碱上涨，主要是由于年初受山东海化集团有限公司碱渣场泄露事件影响，全国约10%纯碱产能停产，纯碱供需格局有所改善，价格上涨前明显，轻质纯碱价格从元/吨快速上涨到元/吨，年4月后行业开工率快速提高，下游需求支撑不足，价格出现再次出现回落。

.09-.01期间，受到环保督查趋严格、集中检修期以及下游玻璃需求的增长，纯碱需求紧张，导致纯碱价格大幅上升，轻质纯碱价格从元/吨大幅上涨到达元/吨的近三年来的历史高点，随后受下游以“零库存”、“按需订货”的方式集体压价以及开工率提升的影响，年1季度纯碱价格快速回落。.09-.01期间，受到环保督查趋严格、集中检修期以及下游玻璃需求的增长，纯碱需求紧张，导致纯碱价格大幅上升，轻质纯碱价格从元/吨大幅上涨到达元/吨，达到近三年来的历史高点，随后受下游以“零库存”、“按需订货”的方式集体压价以及开工率提升的影响，年1季度纯碱价格快速回落。

.05-.06期间，纯碱价格上涨，主要是受到下游需求增长以及近期国内纯碱停车检修较多等因素影响，其中检修涉及产能达万吨，占总产能的16%左右，对短期供给造成较大影响，带动纯碱价格上升，并维持在元/吨左右的相对高位。

从供需层面因素分析原因，需求有所回暖，产能退出和环保因素致使产能增速迅速萎缩。需求方面，纯碱的下有业务主要包括平板玻璃（34%）、日用玻璃（8%）、无机盐（21%）、洗涤剂（5%）、氧化铝（5%），这四个行业下游行业占纯碱需求的73%，其中下游需求最重要的是玻璃。由于国家一系列的房地产调控政策，导致房地产投资增速在-年明显下降，导致玻璃对于纯碱的需求增速有所放缓，年玻璃的产量下滑超过6%，但由于无机盐、洗涤剂、氧化铝领域的需求拉动，纯碱的需求在年增长1%，全行业实现近四年来首次盈利。随着年开始的房地产逐渐开始火爆，一直延续到年的第三季度，房地产企业的去库存效果明显，使得年房地产的投资同比增速为6.9%，同时下游氧化铝、无机盐行业景气度提升，使得年纯碱需求小幅增长，下游需求明显改善。

供给方面，目前，经历了14、15年的产能退出后，16年纯碱的产能小幅下降，产能维持在万吨左右，企业的产能利用率维持在88%的高位，供需关系维持紧平衡格局。从年开始，纯碱产能增速开始大幅放缓，并在年达到了行业产能的高点万吨，随后行业在-年逐渐进入了去产能的阶段，年产能较年的产能高点下降了5%左右，退出产能约万吨左右，年产能较年小幅下降1.4%至万吨。产能退出主要受到两个因素影响：

a）氯化铵价格低迷压制联碱法产能。在-年，氯化铵价格较高，使得联碱法的盈利明显强于氨碱法，成为产能扩张的主力，年80%的氨碱法企业处于亏损状态，而50%的联碱法企业处于盈亏平衡水平以上，联碱法产能占比由30%提升至53%；但年3月后，氯化铵价格从元/吨大幅下降到年4月氯化铵价格仅为元/吨，同时纯碱价格持续低迷，使得联碱法的企业的盈利能力大幅下降，联碱法成为产能退出主力，而天然碱法和氨碱法企业的盈利能力明显向好，在-年纯碱行业退出产能万吨中，联碱法占比超过60%。此外，

b）环保压力导致部分氨碱法产能被关停；氨碱法的生产过程中产生大量的三废难以处理，环境的污染比联碱法更大，伴随新环保法实施以及环保督察，氨碱法企业明显受到环保压力，导致部分环保不达标、能耗高的落后企业退出。同时部分早期纯碱厂位于人口密集地区，关停迁移的导致部分产能退出。在年第三季度氯化铵价格大幅反弹高位，导致纯碱价格大幅下跌，伴随着环保压力，部分高成本、高污染的氨碱法产能逐步退出，累计超过万吨。

从成本来看，纯碱的成本主要是上游原盐价格和电费，其中电力成本在生产成本中占比较高，原盐价格较为稳定，且原盐单价较低，对纯碱的生产成本影响较小。

未来展望：产能利用率处于高位，未来新增产能有限，下游需求回暖，行业供需关系处于紧平衡，景气度大概率维持高位。

需求方面：年1-5月房地产新开工面积累计同比增长5.1%，考虑到纯碱和玻璃都属于房地产行业的后周期行业，一般滞后于房地产投资的6-12个月，预期-上半年纯碱的需求仍将处于较快增长。从下游盈利水平看，目前玻璃每箱毛利润率超过20%，纯碱在玻璃的成本占比不高，玻璃对于上游企业的涨价接受力较强。年1-5月，氧化铝累计产量达万吨，同比大幅增长21%，保守估计今年全年的氧化铝的需求很有可能会超过10%，预期也会带动纯碱的需求的上升。考虑到人民币仍然小幅贬值和发达经济体经济逐渐向好的大环境下，保守认为年布匹也将至少维持前期的增长速度，保持3%左右的增长。此外，洗涤剂和无机盐近几年也保持相对稳定的增长。

供给方面，目前年纯碱产能规模为万吨，行业的产能利用率处90%高位，未来提高产能利用率的空间有限。同时，年无新计划的产能落地，年增加的产能为60万吨，来自于山东海天30万吨产能和江西晶昊30万吨产能（一条生产线），年新增产能万吨产能左右，未来两年产能的增长幅度有限。目前45%的氨碱法产能分布在山东和河北两个环保敏感区，预计年将环保督察将覆盖山东，届时将对纯碱供应产生较大影响。

行业集中度将不断提高，未来一体化经营企业和天然碱法企业盈利能力更突出。行业出路在于兼并收购，发展一体化经营，我国纯碱行业集中度相对较低，呈现两头大格局，平均规模偏小特点，CR4仅为35%左右，过低的集中度使得纯碱行业无序竞争现象凸显，未来随着行业门槛大幅提高和环保督察加速行业落后产能的淘汰，行业集中度预期将会显著提高，行业龙头定价权更强，盈利能力将会有所改善。同时由于原盐、石灰石、能源以及天然碱矿占纯碱企业的成本比重大，企业需要拓展产业链上游发展一体化经营，减小上游原料对于盈利水平的影响。此外，考虑到环保因素以及成本问题，天然碱企业将发展潜力和竞争力更强。

二

盐化工行业财务状况

2.1.盈利能力：触底反弹，处于高位震荡

盈利触底冲高回落，在高位震荡，营收大幅上升，毛利率、净利率逐渐好转并趋于稳定。由于盐化工行业属于中游，既受到上游原材料价格的波动，也受到下游需求的影响。盐化工下游需求与经济密切相关，化工行业盈利能力也与经济周期密切相关。8年以前，由于经济处于快速发展的黄金期，行业处于供小于求，盐化工行业盈利水平持续但向好，随着8年金融危机后，行业在政策刺激后短暂好转，行业逐渐转为产能过剩，年后进入全面亏损阶段，产能在-年前后产能达到顶峰期后，随后产能开始逐渐大规模退出，行业长期处于低迷状态。在年年初上游材料成本下降幅度远大于产品价格，使得行业的净利润向好，在年下半年到年一季度随着下游需求的回暖和环保趋严，行业的产品价格大幅上升，同时带动了上游原材料的上升，导致企业的净利润开始回落，维持在相对高位；由于盐化工行业下游需求回落，同时受到上游成本上升以及环保督察等因素，预期下半年企业营收处于高位震荡，企业营收保持缓慢增长，但是盈利水平会有所回落。

不同生产工艺的债券发行人，盈利走势也有明显分化。纯碱行业里，使用氨碱法企业，盈利能力和水平明显要好于联碱法和天然碱法企业，例如三友碱业（氨碱法）的毛利率从年的27.52%，上升到年的35.35%，和邦生物由于氯化铵价格持续低迷，导致其毛利率由年的14.5%上升到年的16%，远兴能源（天然碱法），受到上游煤成本的上升，毛利率由年的52.77%下降到年的46.48%，盈利回暖明显不如氨碱法企业。

费用控制有所改善，未来三项费用率仍然可能回升。盐化工行业三项费用率相对稳定，在年盐化工行业整体过剩的情况下，行业的三费支出达到了高点15%，主要是由于管理费用、销售费用和财务费用的增加。此后，行业三项费用率逐步下行，费用控制成效明显。至年下半年，受到行业下游回暖，行业的营收上升以及债务规模有所下降，发债人整体三项费用率降低至11.7%，管理费用、财务费用、销售费用占营收比重均有明显减小。但基于对行业下游增速回落以及环保督察、运输成本上升的预期，短期内行业三项费用率特别是管理费用可能会有所上升，且倘若营收有明显下滑，则三费率会相对回升。

2.2.现金流：投资支出较大，现金流小幅好转

受行业景气度影响，经营效率下降，16年有所提升，获现能力随行业景气度波动，16年获现能力好转。但趋于好转。年至年，经营现金流持续增加，但增速波动较大。16年下半年随着下游需求的复苏，净利润增速转负为正有所上升，由于回款周期较长，经营现金流增速出现下滑，预计17年下半年部分账款回款，经营现金流将有所改善。获现能力方面，盐化工行业OFC/EBITDA指标相对稳定，近年来呈现稳步上升趋势，该指标从15年的0.6小幅上升至0.69，但是行业整体的变现能力仍然相对较弱。整体上，17年以来盐化工行业景气度提升，经营现金流和获现能力趋于改善，但预计此后因行业处于过剩和下游需求的改善，17年全年经营现金流会小幅增长。

04-16年投资现金流由转收缩为扩张，近两年资本开支逐年增加，筹资能力大幅下降。整体而言，行业内投资现金流在经历-年高峰期后有所下降，近两年投资开支逐年增加，15、16年分别为亿元和亿元，主要是因为多数公司化工行业受到环保政策压力，上游原材料的波动，积极进行技术技术改造和扩建新的环保产能，同时积极布局上游，向一体化经营方向转型。不少发债人相关在建项目未来仍有较大资金需求，预计行业将持续面临资本性支出压力。近年来行业整体筹资能力，较-年的筹资能力大幅下降，主要是受到行业的不景气等因素影响，行业的筹资能力有所下降。

2.3.营运能力：仍然较弱

存货周转率和应收账款周转率仍然处于低位。年以来，盐化工行业发债主体存货、应收账款增速低于营收增速，但是存货周转率和营收账款周转率分别从年的5.7、26.2逐年下降至年的4.7和14.1，盐化工行业营运能力有所下降，但是预期盐化工行业景气度的回升使得行业营运状况逐渐好转。

2.4.资本结构及偿债能力：偿债能力较弱，资产负债率较高

14-16年资本结构表现分化，短债占比占比逐年增加，刚性债务占比小幅下降，货币资金与短债比在年大幅下降后持续处于低位。14-16年资本结构出现分化，短债占比上升，刚性债务比率小幅下降，其中短期债务比率由14年60.42%上升至16年的67.09%，刚性债务占比由14年的70.22%下降至16年的67.34%。虽然15年行业净利润增长为负，行业资本支出大幅增长，但资产负债率较为稳定，主要系部分公司进行股权融资和永续债发行如君正集团、和邦生物，改善了资本结构。由于发行债务中短债占比逐年增加，短期流动性覆盖压力较大。

整体来看，盐化工行业整体资产负债率处于高位，资产负债率相对稳定，位于60%-70%之间。个别公司如双环科技，资产负债率处于90%的高位，负债结构中刚性债务占比较大，且以短期债务为主，由于行业经营的特点，公司资产端以非流动性资产为主，多数公司短期流动性覆盖存在压力，但也有经营突出的公司如和邦生物、君正集团，其较强的成本控制和外部支持使得经营性现金流较为稳定，资产负债率处于30%以下较低的位置。由于行业的产能扩张高峰在9-年，此后行业逐渐过剩，在-年多数公司在建和拟建工程接近完成、产能过剩和相关行业政策趋严，在建工程占比和固定资产占比处于逐渐下降趋势，未来资本支出逐渐下降将使资产负债率可能处于下降通道。

三

盐化工行业债券发行人评分模型

盐化工发行企业需要的指标包括规模、区位条件、业务多元化、成本控制及外部支持，其中规模、成本控制和外部支持较为重要。

（1）规模：规模在盐化工企业中占据较高权重，对于处在中游的产能过剩企业，在面临相对较难的融资，若规模较大对市场影响较深，会获取更大的融资额度，具有较强的风险低于能力，此外规模较大的企业在盐化工行业中的话语权和竞争优势更明显。

（2）产品毛利润率：企业的毛利润里决定了企业的盈利能力，特别是主营业务的盈利能力，是衡量一个企业的经营绩效的重要标准，因此需要对企业的毛利润率进行评估。

（2）区位条件：区位条件体现在区域供需，运输成本以及区域集中度等方面。PVC生产主要集中于西北，消费地区集中于东部，所以运输费用对成本影响较大，对于烧碱尤其是液碱而言，因生产商所处区域不同，供需的差异使得价格有所不同；再次，区域内的运输条件也决定了企业产品的运输范围。

（3）业务多元化：一般而言，业务多元化有利于降低企业的经营风险，但要考虑非盐化业务本身的景气度，需要对其业务的占比和景气度进行综合评估。

（4）成本控制/资源禀赋：原盐、电力和煤炭的成本在盐化工企业中占据较大比例，一般来说，原材料自给率高或者拥有较稳定的原盐、煤炭采购渠道，可以自己供电的企业拥有更好的成本控制能力。

（5）外部支持：近几年盐化工整体产能过剩，再加上需求拉动较弱，行业盈利虽因成本下降有所改善但依然处于较低水平，同时政策环境由稳增长向调结构倾斜，去产能力度加强，拥有较好外支持的盐化工企业抗风险能力会更高。

财务层面的信用要素包括盈利能力、现金流、资本结构和偿债能力三方面。盈利层面主要评价指标包括毛利率、净利率、净利润增速等等；现金流层面主要指标包括经营性、投资性、筹资性现金流以及企业的变现能力；资本结构与偿债能力方面需要企业资产负债率、刚性债务比率、短期债务占比及货币资金/短债等指标。

四

盐化工行业债券发行人评分结果

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAIJUNANSecuritiesFICCResearch

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