国产化拥有巨大的市场潜力，各个细分领域都存在着巨大的投资机会。
编者按
国产替代是这几年非常热门的话题，在12月24日举行的巴伦圆桌论坛上，和玉资本合伙人欧阳延军、浩蓝行远总经理董彦鲁，银华基金基金经理方建，半导体产业公司投资人李洋和柏飞电子副总经理罗明等业内人士共同探讨了关于国产替代背景下的投资机会，本场论坛由《巴伦周刊》中文版副总裁王晶主持。
对谈人：
欧阳延军，和玉资本合伙人董彦鲁，浩蓝行远总经理，年度巴伦U40投资精英上榜人方建，银华基金基金经理，年度巴伦U40投资精英上榜人李洋，半导体产业公司投资人罗明，柏飞电子副总经理
国产替代在疫情前后的相同与不同
欧阳延军：国产替代的范围非常广。从横向和纵向来看，横向无疑是半导体和工业软件领域。国产替代的驱动力一般是两个，一个是产品的性价比与它的可靠性，另一个就是供应链安全。例如半导体领域，国家更多的是从供应链安全的角度出发给了很多政策的支持。短期内这些产品是无法实现替代的，成本性能和可靠性比不上国外产品。细看我们投的半导体公司，成本结构除了研发费之外，大头还是EDA。
从经济的角度来看，还需要考量国产何时能和国外竞争。特别是硬件投资，最关键的不是技术，而是能否走到量产这一步。硬件投资国家在前期抓得很紧，希望大家去投一些早期的专精特新的东西。这些东西是不是够长期主义，能坚持到最后？不是每个基金都能坚持到那一天。
还有一种国产替代是纵向的高端产品替代。中国有世界最大的机器人、医疗器械应用场景，这些场景中低端产品国产化率很高。而高端的医疗器械，例如微创外科手术器械，各个细分领域的高端产品都被国际巨头把控。这部分国产替代的空间非常大。我们主要看公司技术有没有突破，是不是走国际化路线。只做国内市场的公司发展速度较慢，也面临现金流问题，不一定能够做的非常稳定。
现在各个行业的进展也不太一样。芯片从下游往更卡脖子的上游走，我们投资了一个叫海创的科学家创业平台，通过他们投了十多个非常早期的技术公司，包括做第三代和第四代半导体材料SAC的材料公司，还有做传感器的设计生产线的公司以及做高功率激光器的公司。这些都是非常高端，甚至部分是被美国禁运的产品，我认为这是早期投资的一个大方向。
结合中国产业结构的变化来看，这些年有一些细分行业产业链在重构，特别典型的例子就是智能汽车。智能化使得很多初创公司的产品有机会进入车厂，带来了全新的产业机遇。有哪些环节替代率更高，哪些环节潜力更大，这可能是一个不一样的投资逻辑。
军工产业的国产化有什么特点？
董彦鲁：整体上，我认为我们国家军工行业的发展，或者说武器装备的国产化建设，从90年代到目前大致经历了三个阶段：
第一阶段：从90年代到年前后。这一时期因为我们的装备实力跟国外差距非常大，为了尽快提升国防实力，解决一批核心装备有无的问题，采取的是从国外引进、改造、迭代升级的战略，比较典型的是这一时期很多大型平台级的武器装备是从国外引进到国内，并在此基础上进行有限国产化。举几个例子，像战斗机我们从俄罗斯引进了苏27，后来经过自主消化吸收研发了歼11B，后来在歼11B的基础上又通过改造升级研发了歼16；再比如说瓦良格，后来改造成为了辽宁舰，在辽宁舰的基础上自主研发的山东舰也已经下水服役；还有像发动机，我们最早的机型用的是从俄罗斯引进的俄制AL-31F，后面逐步替换成我们自主研发的涡扇10以及更新一代的涡扇15等。
第二阶段：从年到十四五。年党中央将军民融合上升为国家战略，国防建设进入到了前所未有的发展机遇期，这一阶段军工产业国产化呈现出来的特点有两个：
一是，我国自行研制生产的一批核心重大装备迅速定型列装，并进行了批量化采购，比如多种型号的舰船陆续下水服役，各类新式导弹涌现，多款先进战机交付部队，在年，航空领域就充分受益于飞机订单的集中采购，行业上下游企业在营收、合同负债等财务科目上都取得了明显增长。
二是，武器装备自主可控的理念得到前所未有的重视。随着国际形势的严峻，特别是年中美贸易战开启，在一些关键的分系统和器部件领域受到比较明显的国外禁运的影响，军工行业开启了国产替代、自主可控的新局面。在此过程中，虽然暴露了一些领域的底层支撑技术与发达国家存在的巨大差距，比如一些核心制造设备、材料、工业控制软件、测试测量仪器等，但正是由于暴露出的差距，使得国家可能被“卡脖子”的风险高度重视，装备主管机关充分鼓励行业的参与者选用国产替代的产品，一个典型的例子是装备国产化率的要求从双80%提升至双95%再到双%，即要求工程研制阶段%开展自主可控设计和核心关键高端技术%国产化，一个装备定型时即使某个部件没有国产的产品可用、迫不得已要用国外的，但一定要有国产替代的方案，一旦国产产品成熟以后，必须马上进行替换，这是国家战略的刚需。除此之外，军委装备发展部、国防科工局、军委科技委等也出台了一系列的专项名录、专项行动和专项政策，支持行业国产化的全面发展。
作为投资机构，我们也抓住这个机会，在核心领域投资了一批解决国家关键卡脖子问题的国有/民营企业，比如专注于高端钛合金材料的天成航材承担了航空级紧固件钛合金国产化的课题任务，南京米乐为研发的微波回传芯片在电信通讯领域解决了华为受制裁以后整个供应链断裂的问题，还有北京雷格迅研发的高功率散热冷板，打破国外技术封锁，产品应用到我国火星探测器上。
这一阶段我认为还将要持续一段时间即到十四五末期才能告一段落，国产替代的机会也将逐步从行业热门领域向更深处、向聚光灯之外挖掘。
第三阶段：从十四五一直到年。在解决了装备的卡脖子问题之后，下一步就是通过军工产业参与者不断的自主研发创新，实现我国装备性能和作战体系领先的目标，整体国防实力在达到像美国等先进国家同等水平的同时，要在部分关键领域要超越他们。根据新时代国防白皮书的规划，军队的建设要全面迈向信息化和智能化，装备建设从量的需求转入到质的全面提升，以电子战和网络战为代表的智能化，以无人机、无人船、无人车为代表的无人化，以及重大核心战略装备的投入使用，让军品迈向更高质量、更高效益、更高速度、更低成本方向的全面发展，这一阶段，我相信军工行业和硬科技领域将催生出更大的投资机遇和更广泛的发展空间。
半导体行业未来走向如何？
方建：年半导体二级市场的表现受两种因素的影响，一是全球半导体周期的往下拉力，二是国产半导体渗透率提升的往上拉力。受美国加大制裁扰动，国产半导体向上的拉力阶段性相对不足，再加上板块估值较贵，所以年板块跌幅比较大，整个指数跌幅超过30%。但是后面的机会值得期待。在年中美贸易战之前，中国的半导体A股市场没有太多的持续性机会。虽然中国半导体下游占全球40%左右，但国产半导体无论是性能，还是成本，和海外相比没有优势。以前中国半导体下游不愿意用中国上游的产品，无论是设计产品、设备产品，还是材料产品。
但是年之后中国半导体产业面临美国制裁，年12月份又发生了实体清单事件，使中国半导体产业下游不得不去支持半导体国产化。我以前做学生时，也参与过、和02专项等国家科研项目，但是实践证明，仅仅依靠国家的号召、补贴和课题，没有下游企业的实质性支持，中国半导体产业成长非常缓慢。但中美贸易战之后，很多企业面临生死存亡的问题，不用国产化的东西公司就会倒闭，下游厂商主动愿意牺牲时间、成本，去扶持半导体国产化产业链。现在半导体产业链很多环节都已经实现了突破，从以前不能用到现在能用，以后可能变得好用。有些环节国产化率已经超过了30%。我觉得这种趋势是不可阻挡的，特别是在12月份实体清单之后，在非先进制程中国产化率上升到80%甚至%都是有可能，这是第一点。
第二，我们现在和海外的半导体有很大的差距，比如说光刻机、量测等设备。半导体不存在认知壁垒，物理原理我们都知道，它是一个熟悉、熟练、不断精进的过程。只要下游给机会，整个产业链突破是必然的。从18年到现在，半导体国产化的龙头标的业绩都是30%，甚至50%以上的增长。虽然年受全球半导体周期的影响，相关的标的有所调整，但是我觉得机会还是非常大的。
第三，年过后，半导体行业一二级市场百花齐放，行业领域都有机会。但半导体行业马太效应非常强，现在各个板块基本上有两三家国产化巨头。二级市场特别是一级市场的投资越来越难，因为关键领域都已经有龙头企业占据市场，并且龙头企业强者恒强，就像美国半导体一样最后只剩下几家公司。半导体板块的投资还要精选个股，我们还是比较看好未来有业绩确定性增长的成长股。年是成长股非常差的一年，但是往后看，这个市场最终一定会回归基本面。“价值搭台，成长唱戏”，越到后面成长股越会大放异彩。因为中国房地产只能是给经济托底，对经济难有更强的拉动，所以我们更看好成长股。
李洋：首先，复盘年关键数据，从宏观层面来说，年全球半导体产业周期下滑，预计23年营收预计会下滑3.6-5%。这是疫情后的首次回落，同时伴随着硅材料的产业周期迭代。
第二个方面，从国际产业层面来分析，近期四大半导体公司，IBM、英特尔、英伟达、高通、IMD等部分半导体的装备大厂纷纷调整了组织架构。市值较去年有明显波动。美国芯片法案10月13日发布后，首先产业从业人员受到较大影响，其次法案加速了三星、台积电在美建设工厂的进度，第三从国内的产业层来看，年的IC自给率在16.7%左右，与国产化替代70%的目标存在差距。除去一些比较核心的EDA、光刻等传统受限领域，在生产制造方面，材料端和装备仍旧受制于美日韩。
基础学科的累积并非一朝一夕，这导致供应链安全出现问题。去年是产能紧缺一芯难求，尤其是车规级的高端芯片，年受制于消费电子疲软和存储厂库存攀升，整个产业链环境的不确定性因素增加。对于投资来说存在一些不确定性因素。
一级市场越来越难投资，尤其是B轮以后的芯片研发部分赛道存在资本泡沫。中小机构觉得有一些还不错的项目估值过高投不起，大家可能会达成一个共识，往A轮或者更早期去寻找项目。
国产化替代迫在眉睫。尤其国际事件在重塑半导体的分工和体系化，我们针对半导体产业的自主可控越来越明显。各个产业方愿意尝试或者起用相应的国产替代商，尽管良率会存在一些不足，但是也愿意去使用。
年的投资展望。首先肯定的是半导体的万亿产值，它是一个基石，针对于国家数字化转型起到稳定和腾飞作用，同时半导体也是科技复苏的强劲推力。我们可能会更加
