摘要：我国离岸债券市场在过去十年经历了黄金发展期，目前存量规模接近亿美元，占据了亚洲离岸债券市场的半壁江山，有力地支持了中资机构在境外展业融资。回顾离岸债市60年的发展历程，我国作为后来者，虽遵循传统的欧洲债券发行规则，但同时也孕育出了独具中国特色的离岸融资环境。展望未来，面对波诡云谲的国际形势，打造更高层次的改革开放新格局将为我国离岸债券市场继续发挥联通“双循环”的枢纽作用，提供更加广阔的舞台。中资机构，尤其是中资投行，应更积极地参与离岸债市规则的制定，推动在岸、离岸两个债券市场的互联互通与创新发展。关键词：离岸债券市场；美元债券；中资投行；前景展望中图分类号：F文献标识码：A我国离岸债券市场在过去十年经历了黄金发展期，目前，存量规模接近亿美元，占据了亚洲离岸债券市场的半壁江山，有力地支持了中资机构在境外展业融资。一、全球离岸债券市场概览离岸债券市场是指为非居民提供境外债券发行等金融服务的市场。离岸债券市场的最初发展动因是离开美国境内开展美元融资行为，以此来降低税负并豁免美国证监会的注册及监管要求。离岸债券发行大都采用美国证监会颁布的S条例（RegS）。这是美国《年证券法》的系列补充法案之一，也是一种豁免安排。根据该条例，如果发行人在美国以外的地区发行和销售证券，则无需在美国证监会进行注册。离岸债券市场的诞生可以追溯到马歇尔计划，即欧洲复兴计划。二战结束后，美国对被战争破坏的西欧各国提供经济援助。在此期间，西欧各国共接受了美国金融、技术、设备等各类援助合计约亿美元，由此形成了离岸美元池，奠定了市场基础。第一只欧洲债券于年在卢森堡发行。催化剂是美国政府在年推出的利息平衡税（IET）。IET增加了外国发行人在美国本土融资的成本，他们不得不寻找在其他地方上市发行证券。从某种意义上来说，是美国将国际美元债券市场赶出美国，迁移到欧洲，创造出了20世纪60年代的欧洲债券。与欧洲债券市场同时崛起的还有欧洲中介机构。最值得一提的是清算系统欧清（Euroclear）和明讯（Clearstream）。第一笔欧债于卢森堡上市后，越来越多的债券持有人到卢森堡和比利时兑现债券，独立的欧洲清算系统应运而生。目前，欧清和明讯年均托管资产约30万亿欧元，年交易笔数约2.5亿笔，是离岸债券的首要清算地。根据彭博的数据，目前，全球债券市场总存量.8万亿美元，占据全球资产总量的三分之一，是资产配置的重要组成部分。从市场划分看，如果剔除主权债（欧洲主权债券通常跨国发行，较难统计属性），在岸和离岸债券占比分别约为52%和48%，形成二分天下的格局。两类债券特点简介如表1所示。二、我国离岸债券市场回顾（一）买卖双方积极参与，中资机构站稳脚跟近几年，我国离岸债券市场的蓬勃发展与欧洲市场的诞生历程有几分相似。融资端发行人“走出去”需要美元融资，投资端中资金融机构国际化发展进程中积累了境外美元，中资的中介机构也希望争夺更多的国际市场话语权，于是创造了我国离岸市场的黄金十年。从更宏观的背景看，亚洲债券市场的发展源于全球财富格局的变化，稳健的经济基本面提升了中资信用主体的财务指标和估值。受益于我国的高储蓄率和过去十年经济的高速发展，居民可投资额近年也呈现出快速增长的态势，海外现金及固定收益产品成为分散化投资的主要目标之一。尤其在年“8·11汇改”后，中资离岸债券的投资需求显著抬升。过去十年，我国离岸债券市场新发行规模年均增速超过32%（见图1）。新发规模在年首次超过亿美元，目前存续期内债券总市值接近亿美元。我国发行人在离岸债券市场的融资总量自年起就超过了在美股和港股融资总量之和（见图2），过去十年累计融资达到股权融资规模的约2.5倍。以腾讯为例，年首次发行规模为6亿美元；而年5月的发行规模达60亿美元，市场吞吐量可见一斑。年3月，彭博公司（Bloomberg）宣布，将上述中资机构在境外债券市场发行的以美元计价的债券命名为“功夫债券”（KungfuBond），凸显该市场板块的重要性。中资发行量在整个亚洲离岸债券市场占据主导，近年来占比维持在60%左右。一方面，市场的蓬勃发展受融资与投资端的驱动；另一方面，也有中资投行的带动。二者相辅相成。截至年年末，参与中资美元债市场的中资券商及银行合计达家，是5年前的两倍。一级市场的承销业务(DCM)是各家中资投行的立足之本，彭博公司为我国离岸债券单独开立评价榜单，以此衡量各家投行承销业绩。经过多年努力追赶，中资机构在离岸市场已初步站稳脚跟，并寻求更大的发展空间。（二）市场结构与境内债市不同，呈现一定的替代性我国离岸债市存量规模相比境内14万亿美元的市场规模仍然较小。但是，近十年我国离岸债券发行量复合增长率则在30%以上，明显快于境内市场，显示出巨大的增长空间（见图3）。从发行人来看，不同于境内债市场以政府债券为主导（占比41.1%），离岸市场最大的发行人类别是金融机构。金融机构占比基本与境内持平，但房地产公司境外融资比重则明显较高。此外，城投类和能源类发行人占比也较大，逐步成为离岸债市中具有信用分析价值和交易机会的特色板块（见图4）。在币种方面，美元占87%，其次为离岸人民币和欧元（见图5）。在国际评级方面，以投资级发行为主，存量占比63%（见图6）。发行期限偏重短期，5年期以内占比为62%。离岸债市为中资企业提供了获取外围市场融资的渠道，对境内市场形成了有效补充，并呈现出一定的替代性：若受政策或市场负面情绪影响，企业境内融资渠道收窄，其可转向境外融资渠道。例如，房地产属于重点管制行业，其境内债券发行整体受限。年10月，沪深交易所相继发布对房地产行业公司债券进行分类监管的文件，房地产企业债券融资骤降；银行间市场虽然没有明确发文限制房地产企业，但门槛限制也比较严格，加大了房地产企业的融资难度。年以来，离岸美元债和供应链ABS，成为房地产债券融资的主要渠道。房地产美元债逐步成为特色板块，颇受投资人
