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红周刊本刊编辑部

王飞

“钱包扁了”，这是大多数人在年投资的真实体验，私募大佬但斌也不例外。数据显示，年全A整体下跌15%左右，而但斌的回撤幅度是前者的两倍左右。

对此，但斌公开承认，这是自年、年白酒危机以来，第一次遇到这样的情况，“是我自己的错！”

当然，但斌也在积极的寻找补救方法，比如进行了一些新的布局。

但斌4月“踏空”，6月“追高”

年回撤近30%

年，以贵州茅台为代表的核心资产开启调整。作为贵州茅台的拥趸者，但斌深受其害，尽管当年全A累计上涨4.80%，但据私募排排网统计，但斌的净值却缩水4.59%。年，贵州茅台全年收跌近14%，但斌的净值再次受到冲击。

私募排排网目前共收录了但斌在管的且有业绩披露的产品近只，截至年底，其中仅有70只的任期收益为正，占比不足四成。对比来看，多数任期收益为正的产品都是但斌在年~年开始管理的，如任期收益居前的马拉松全球和利得汉景1期，收益率分别录得.00%和.80%。而任期收益为负的产品多为最新成立，包括东方港湾马拉松11号、东方港湾价值投资15号2期等在内的10只产品，收益都在-40%以下，而这些产品都成立于年年底及年成立。综合而言，但斌净值在年累计缩水29.40%（见图1）。

不过，但斌的净值缩水程度远超贵州茅台的股价跌幅，为什么会出现这种情况？

这或与但斌的两次仓位调整有关。据梳理，在年3月，当时A股市场正处于下降通道，贵州茅台等权重股也出现同步下跌，但彼时但斌旗下的产品净值在此期间几乎没有发生变化，因此被部分媒体质疑空仓。对此，但斌坦言，“做了减仓，保持了10%的仓位”。

也是在这之后，A股市场从4月底开启了反弹行情（见图2），至当年6月底，贵州茅台也一度大涨接近20%。但从但斌的净值波动曲线来看，其很可能是错过了大部分上涨时间。

在年7月初A股达到阶段高点后开始向下调整，至10月底的低点已接近4月底时的水平。而在此期间，但斌的净值回撤幅度也出现加大。也就是说，在6月时，但斌很可能已经大幅提高了仓位。

但斌在年年底的总结中也印证了这两次操作，他说，“年即将结束，总结今年投资，比较失败。年初已经预见到今年不太好，所以做了风控……另外，国内部分4月没抄到底，不应该在6月再追高买入，导致又回撤……这也是自年、年白酒危机以来，第一次遇到这样的情况。”（见图3）

连续两年的水逆期让但斌备受市场投资者的质疑，但其实在年其也有过相似的遭遇。据媒体报道，当时是年刚刚结束，但斌旗下的25只产品当年仅有1只录得正收益，因此但斌被指“亏成翔”。对于这次质疑，但斌公开回应，年投资确实有很多失败的地方，最大的失误是对中概股私有化项目预估失败。

但拉长周期来看，但斌的长期业绩是可圈可点的，比如但斌的基金净值在年~年初接连突破了前期新高。

三季度大调仓

“反向指标”再现？

或是基于年上半年的投资失利，但斌在下半年进行了大刀阔斧的调仓。

在年第三季度期间，由东方港湾担任投顾的银河金汇东方港湾1号基金和银河金汇东方港湾2号基金（以下简称“1号基金”、“2号基金”）均清仓了以宁德时代、长安汽车等为代表的新能源股，并同时建仓了以陕西煤业、兖矿能源、中国神华为代表的煤炭股。对此，《红周刊》曾刊发《但斌“清仓”新能源、减仓白酒！打不过就加入？最新瞄准了这个“一枝独秀”的板块……》一文进行跟踪报道。

然而，市场似乎再次和但斌开了一个玩笑。年第四季度以来，在“新十条”等多种防控优化的政策出台后，以白酒为代表的消费股复苏预期出现，并引领A股在11月迎来了久违的大涨。其中，1号基金曾经重仓的古井贡酒在11月份大涨近21%、五粮液大涨17%。若但斌其他产品在三季度期间也执行了与1号基金、2号基金相似的操作，其显然又会错过这些公司的大涨。

不仅如此，1号基金和2号基金新晋重仓的煤炭股却迎来了久违的回调。

资料显示，近年来，受益于国际能源局势持续紧张，以煤炭为代表的旧能源“焕发新春”，其中煤炭指数（申万）自年底至年9月初最高涨幅接近60%。但也是自那时起，煤炭股走起了下坡路，尤其是从年第四季度至今，累计跌幅超16%（见图4）。具体到个股方面，38只煤炭股同期仅有金能科技微涨0.75%，其余均表现为收跌。其中，1号基金重仓的兖矿能源、陕西煤业和中国神华分别收跌34.36%、16.73%和12.71%。

经此种种，但斌的操作被市场众多投资者戏称为“反向指标”。但实际上，除了但斌之外，也有多位明星基金经理也在期间开始偏向以煤炭为代表的旧能源股。

典型的如银华基金的焦巍，在年第三季度末，其管理的银华富裕主题的前十大重仓股中新进入了中国海油和兖矿能源。对此，焦巍表示，不排除传统能源的原油和煤炭行业出现了类似于白酒竞争格局改善并持续的情形。“估值低并非买入个股的原因，但当估值低并且相较于其他行业的公司，不需要修复资产负债表，能直接体现在即期分红能力上的时候，这种投资的格局已经类似于当年的白酒企业，需要加以足够的重视和研究。”

此外，昔日的“公募一哥”、易方达明星基金经理张坤旗下的易方达亚洲精选在年第二季度曾重仓中国海洋石油，在接下来的第三季度再次大手笔增持公司，持股数量增幅达46.36%。而同为易方达明星基金经理的萧楠也增加了旧能源的权重，其旗下易方达瑞恒的前十大重仓股在年第三季度仍有兖矿能源、陕西煤业、山煤国际等煤炭股的情况下，再次新进了晋控煤业和平煤股份。

对于多家机构的“抱团”现象，但斌曾将其称为“英雄所见略同”。那么，但斌转向煤炭的投资是“反向指标”，还是“英雄所见略同”呢？欢迎留言互动。

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