编者按：本文来自「华尔街见闻」，作者：靳毅，马鑫杰，36氪经授权转载

投资要点

房地产开发流程

房地产开发流程主要包括土地获取、开发建设、房产销售三个阶段。土地获取方式主要包括“招拍挂”受让、协议出让、兼并重组三种方式，土地获取流程则主要为土地信息收集价值研判、支付保证金、投标摘牌、签订土地出让合同、办理《建设用地规划许可证》、办理《国有土地使用证》；房地产开发建设过程可分为四个阶段：项目策划设计阶段、项目前期准备阶段、项目施工执行阶段和项目竣工验收阶段；房产销售分为预售与现房销售两种，销售（预售）流程主要包括营销活动策划、取得《商品房预售许可证》后开盘、签订《商品房认购协议书》、签订《商品房预售合同》、商品房交付、办理房屋权属登记及房产证。

房地产行业分析

房地产行业分析主要包括经济周期、行业政策、行业趋势、行业供需四个角度。房地产行业是典型的强周期行业，与经济周期密切相关，同时还受城镇化等因素影响；行业政策主要受融资政策、土地政策、货币政策、财政政策、户籍政策、地方政策等因素影响；行业供需长期来看受人口结构影响，从中短期来看，融资、货币、财政、购房等政策和市场变化带来的行业资金量的变动是影响房地产需求的中短期周期性因素。

房地产企业信用分析

房地产企业业务分析主要包括以下几个方面：（1）公司属性：国企/民企；（2）公司治理：上市/非上市；（3）公司规模：总资产、主营业务收入、销售金额；（4）土地储备：土地储备量、土地储备量倍数；（5）区域布局：项目分布城市数量、一二线城市销售额/总销售额。

房地产财务分析则主要包括：（1）盈利能力：营业收入、EBITDA、利润总额、毛利率、ROA、ROE；（2）营运能力：项目储备规划建筑面积/年均合约销售面积、存货/合约销售金额（或预收账款）、新增土地储备支出/合约销售金额、预收账款/营业总收入；（3）资本结构：剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率、长期债务资本化比率；

（4）偿债能力：①短期偿债能力：流动资产/(流动负债-预收账款)、速动资产/(流动负债-预收账款)、销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)、货币资金/短期债务，②长期偿债能力：总债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数、（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务；（5）其他指标：授信未使用率、受限资产占比。

案例分析

我们选取三家上市公司进行分析：（1）A公司区域布局完善、土地储备充足、规模优势明显、盈利能力较强，充裕的货币资金和较强的融资能力为公司的流动性及还本付息能力提供了较好地保障，偿债能力极强。（2）C公司在行业地位、品牌影响力、项目运作及储备质量等方面具备较强竞争优势，但公司债务负担较重，受限资产较大，流动性较弱，融资压力及偿债压力较大。（3）B公司业务区域集中度和部分土地储备楼面单价较高，未来库存去化和盈利可能承压，后续房地产开发仍需大规模资金投入，资金压力较大，盈利能力较弱，且短期偿债压力较大。

一级市场

发行规模方面，本期信用债发行总规模.80亿元，偿还总规模.83亿元，净融资额.97亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限各等级发行利率大都下降。发行等级方面，主体评级AAA级占比29.38%，AA+级占比15.55%，AA级占比5.14%。

二级市场

交易总量方面，本期信用债合计.10亿元。银行间二级市场综合行业信用债较为热门，交易所则是房地产行业受到