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本文为证券市场虚假陈述中交易因果关系的认定（上）——交易因果关系的定义及其推定下篇

三、交易因果关系的抗辩事由

交易因果关系的抗辩事由，可以从推定交易因果关系成立的“欺诈市场”理论出发，并结合交易因果关系的定义以及《虚假陈述规定》第十九条的现有规定进行。

（一）虚假陈述并未对股票价格产生影响

交易因果关系推定的基本逻辑是：属于公开的重大信息的虚假陈述，影响了股票价格——投资者信赖股票价格作出交易决定——推定投资者系信赖虚假陈述作出的交易决定。因此，若股票价格并未受到虚假陈述的影响，则可以推翻交易因果关系的推定。证明股票价格并未受到虚假陈述的影响，可以通过虚假陈述行为不具备重大性、虚假陈述为中性的虚假陈述来间接证明，亦可以通过分析股票价格等相关数据直接证明。

1.虚假陈述行为不具备重大性

从交易因果关系认定的原理出发，证明虚假陈述行为不具备重大性，实际上证明的是虚假陈述行为并未对股票价格产生影响，继而认定投资者作出的交易决定并未受到虚假陈述行为影响。

不过，《虚假陈述规定》在第十七条对虚假陈述中的重大事件进行了规定，而未将其放在第十八条交易因果推定中，因此，在司法实践中，法院一般单独论述虚假陈述重大性的问题，而非将其放在因果关系部分分析。但也有少部分案件，在因果关系部分分析了重大性的问题，如“顺灏新材”案。[1]

2.中性的虚假陈述不会影响股票价格

在“银基烯碳”系列案件中，法院认为，在上市公司的虚假陈述行为是隐瞒对外投资情况时，因对外投资存在盈利或亏损可能，故该信息并不能直接判断为重大利好或利空消息，而只能认定为中性的信息。中性信息的虚假陈述行为既不会创造供求关系，也不会影响到股票价格，不会导致一般投资者做出错误的投资决定。[2]

3.以数据说明股票价格并未受到虚假陈述影响

在“界龙实业”案中，二审法院认为，虚假陈述行为人系对其增持上市公司股票的行为进行了隐瞒，但因为增持股票的数量太少，无法证明该行为对股票价格产生实质影响；且在虚假陈述行为被披露后，上市公司股票价格并未与上证指数呈现明显不同的走势，也能在一定程度上说明虚假陈述行为对投资交易决策未产生实质影响。[3]

（二）投资者作出的交易决定与虚假陈述类型不符

如前文所述，在诱多型的虚假陈述中，受到虚假陈述影响的“交易决定”为买入决定，在诱空型虚假陈述中，受到虚假陈述影响的交易决定为卖出决定，这是交易因果关系定义的应有之义。因此，投资者作出的交易决定与虚假陈述类型不符时，不能推定交易因果关系的存在。

司法实践中，以诱空型虚假陈述实施后投资者的交易方向与诱空型虚假陈述不一致作为抗辩理由最为常见。譬如，在“京博控股”、“勤上光电”系列案中，一审法院均认为，诱空型虚假陈述并不会诱使投资者作出积极的投资决定，不应认定投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。[4]此处“积极的投资决定”应仅指“股票买入决定”，因为诱空型虚假陈述作出之后，可能会诱使投资者因股票价格的持续走低作出卖出股票的决定。在“中基健康”案、“北大医药”案中，法院则直接指出，诱空型的虚假陈述行为不会导致投资者积极买入股票。[5]

当然，在诱空型虚假陈述中，若投资者卖出股票产生损失，则交易决定与虚假陈述类型相符，虚假陈述的行为人很可能应当赔偿，这也是“京博控股”案中二审法院持有的观点。[6]

在司法实践中，以下虚假陈述曾被认定为诱空型的虚假陈述：（1）上市公司作为信息披露义务人，披露公司为代他人持有股票，但实际并非股权代持；[7]（2）隐瞒将给公司带来大幅利润增长的重要合同签订信息；[8]（2）隐瞒属于利好性质的收购其他公司的消息。[9]另外，上市公司股东作为信息披露义务人时，持股比例达到特定比例后继续增持但不予报告和公告也可能被认定为诱空型的虚假陈述。[10]

（三）交易决定非基于信赖股票价格作出

即使虚假陈述已经在股票价格中得到了反映，投资者作出的交易决定也与虚假陈述类型相符，如投资者系基于“信赖股票价格”之外的其他原因作出投资，则也可能被认定不存在交易因果关系。

1.投资者明知虚假陈述存在但仍投资

根据《虚假陈述规定》第十九条第（三）项，投资者“明知虚假陈述存在而进行的投资”，应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。投资者明知虚假陈述存在，即意味着其知晓市场上的股票价格系受到虚假陈述影响的价格，或者说，投资者已经不可能对股票价格产生信赖。在这样的情况下投资者仍然愿意作出投资决定，足以说明其原因并非信赖股票的价格。

认定投资者“明知”虚假陈述存在，可以从上市公司是否公告其在信息披露中的违规问题，并提醒投资者注意投资风险来判断。如在“慧金科技”案中，[11]上市公司在非证监会指定的披露网站网站以及“东方财富网股吧”公告了其收到上海证券交易所的监管函，该监管函指出了上市公司的信息披露违规问题，上市公司同时表示将按照监管要求整改，提醒投资者注意投资风险。基于上述事实，法院认为，投资者在上市公司披露监管函之后的投资，属于明知虚假陈述存在而进行的投资。

2.投资者的投资行为存在恶意投资或操纵证券市场嫌疑

根据《虚假陈述规定》第十九条第（五）项，投资者“属于恶意投资、操纵证券价格的”，应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。从交易因果关系的角度解释，存在恶意投资、操纵证券市场价格行为的投资者，已经可以推定其明知虚假陈述存在，或无论是否明知虚假陈述存在都会投资，[12]也就无法推定投资者系基于信赖股票价格而作出投资决定，因而投资行为与虚假陈述之间并不存在交易因果关系。

在“皇台酒业”案中，针对投资者袁琴美和陈海华二人的投资行为，法院认为，袁琴美作为企事业单位工人，无法证明其用于购买案涉股票的1.45亿元巨额资金来源，且其集中优势资金连续买卖，数量巨大，同时与陈海华二人存在一致操作行为，已具有操纵证券价格行为的特征，因此认定投资者的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。[13]该案虽未直接指出投资者存在操纵证券价格的行为可以推翻交易因果关系，但从解决思路而言，亦有推翻交易因果关系的考量。

3.作出投资决定系因投资者的交易习惯

投资者在虚假陈述行为揭露日前后的频繁买入卖出行为，可能推翻交易因果关系的推定。如在“中水远洋”系列案中，法院认为，投资者已经形成了频繁买卖股票的操作规律和交易习惯，且交易习惯和规模在虚假陈述行为实施日、揭露日前后均保持了持续性和稳定性，故认为虚假陈述行为并未对投资者的交易决定产生影响。[14]在“国创能源案”中，法院认定不存在交易因果关系的理由主要有两个：一是投资者在虚假陈述行为更正前后均有买入股票的行为，可以证明虚假陈述行为人未及时披露信息并未影响投资者的投资决定。二是虚假陈述行为人并未采取浮夸、利好的方式公布信息引诱投资者作出积极投资的决定。[15]

而投资者在虚假陈述揭露日之后，存在的买进卖出的行为，更能证明投资决定与虚假陈述不存在交易因果关系。如最高人民法院在“宝安鸿基”案中就强调，投资者在虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系。[16]“哈工智能”案的法院也有类似观点。[17]

但需要注意的是，以虚假陈述揭露日之后的买卖行为来推断不存在交易因果关系也可能不被法院认可。在“安泰集团”虚假陈述系列案中，山西省高级人民法院认为，安泰集团主张以投资者在揭露日之后买入股票的行为来推定投资者实施日至揭露日买入股票时的意思表示，进而认为投资者损失与虚假陈述行为无因果关系的观点与《虚假陈述规定》不符。[18]

4.存在更可能对投资者交易决定产生影响的其他介入因素

在虚假陈述行为实施日后，投资者作出交易决定之前，如与虚假陈述行为相比，存在其他影响投资者作出交易决定的介入因素，则可能导致因果关系的竞合、替代、甚至中断。[19]因此，介入因素可以作为推翻交易因果关系的理由之一。

在“辽宁机械”案中，虚假陈述行为发生于年至年间；被投资股票的公司于年4月发布了涉及股权变动事项的公告；投资者的投资于年11月开始；年1月，虚假陈述被揭露。基于上述事件发生的时间先后，法院认为，投资者投资的行为与虚假陈述行为实施日的间隔时间较长，与公司发布股权变动事项的时间较近，投资者因股权变动而投资股票存在更大的可能性；此外，投资者在知道虚假陈述存在后的20个交易日内仍有5次买入和5次卖出、且投资者在股票价格一直处于下降趋势时仍选择买入，应认定投资行为与虚假陈述行为不存在因果关系。[20]

类似的案件，还有“中基健康”案，在该案中，虚假陈述行为有两个：一是公司在年至年的年度报告中虚增利润，二是公司在年至年的年度报告中虚减利润，而投资者购买股票的时间是年3月，法院认为，从虚假陈述行为对投资的影响力看，投资者买入股票的行为应当受发生时间在后的“虚减利润”这一虚假陈述行为的影响，但因为“虚减利润”的虚假陈述并不会诱导投资者买入股票，加上投资者在股票处于“巨亏”（即该只股票被媒体报道为年十大“熊股”中的跌幅第四）的状态下仍选择买入，因而认定虚假陈述行为不足以对投资者交易产生错误引导。[21]

四、结语

证券市场虚假陈述引发的赔偿案件本质上属于特殊侵权，因果关系的存在是虚假陈述行为人承担责任的基础之一。证券市场虚假陈述案件中的因果关系有两重，即交易因果关系和损失因果关系。交易因果关系解决虚假陈述行为人对投资者的损失有无责任的问题，而损失因果关系是在交易因果关系存在的前提下，解决虚假陈述行为人对投资者损失应承担多少的问题。

根据现有法律规定以及“欺诈市场”理论，在虚假陈述行为具备重大性的前提下，投资者只要证明其在虚假陈述行为实施后的交易决定与诱空型或诱多型虚假陈述行为保持一致，即初步完成推定交易因果关系存在的举证责任。

推定的交易因果关系可以因下列情形被推翻，或者推定不存在交易因果关系：一是虚假陈述行为不足以对股票价格产生影响，如虚假陈述行为不具备重大性、虚假陈述行为披露前后的股票价格变化不大等；二是证明虚假陈述行为实施后，投资者的交易方向与虚假陈述行为类型不一致；三是投资者的投资行为（包括买入行为和卖出行为）并未受到虚假陈述行为影响，如投资者明知虚假陈述存在仍作出投资行为、投资者的交易习惯、存在对投资者交易决定产生影响的其他介入因素等。

随着证券市场虚假陈述理论研究的深入和司法实践经验的积累，对于证券市场虚假陈述案件中的交易因果关系认定，思路亦将进一步明晰和完善。

注释：

[1]上海市高级人民法院（）沪民终、、号民事判决书。

[2]辽宁省高级人民法院（）辽民终、、、、、、、号民事判决书等，其中，关于投资信息不能判断为重大利空消息可见（）辽民终号民事判决书。

[3]上海市高级人民法院（）沪民终号民事判决书。

[4]“京博控股”系列案可参见山东省高级人民法院（）鲁商终字第号民事判决书，作为该案系列案的还有（）济商初字第3、4、5、号民事判决书等；“勤上光电”系列案可参照广东省高级人民法院（）粤民终、-、、、、、号民事判决书等。本文虽在此处虽说明是一审法院观点，但二审法院并未推翻，且维持了一审法院的判决。

[5]“中基健康”案可参见新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院（）兵民终29号民事判决书，“北大医药”案可参见重庆市高级人民法院（）渝民终号民事判决书。

[6]山东省高级人民法院（）鲁商终字第号民事判决书。

[7]最高人民法院（）最高法民申号民事裁定书。

[8]广东省高级人民法院（）粤高法民二终字第、、、号民事判决书。

[9]广东省高级人民法院（）粤民终、-、、、、、号民事判决书等。

[10]“京博控股”系列案的山东省高级人民法院（）鲁商终字第号民事判决书以及“辽机集团”系列案的（）辽02民初号民事判决书等。

[11]广西壮族自治区人民法院（）桂民终号民事判决书。

[12]、李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社年9月第二版，第页。

[13]最高人民法院（）最高法民申7号、号民事裁定书。

[14]北京市第二中级人民法院（）京02民初、、号民事判决书。

[15]贵州省高级人民法院（）黔高民商终字第3号民事判决书。在该案中，法院分析交易因果关系时，还提出了“上市公司的信息披露只是影响投资者作出股票投资决定的因素之一”这一理由，但本文认为该理由不具有仅适用于本案的特殊性，故并未在正文中说明。

[16]最高人民法院（）最高法民申号民事裁定书。

[17]江苏省高级人民法院（）苏民申号民事裁定书，关于该案的事实部分，可参见（）苏01民初84号民事判决书。

[18]山西省高级人民法院（）晋民终、、号民事判决书等。

[19]关于介入因素对因果关系认定的影响，可参见王利明著：《侵权责任法研究》（第二版）上卷，中国人民大学出版社年2月版，第~页。

[20]辽宁省高级人民法院（）辽民终46号民事判决书。

[21]新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院（）兵民终29号民事判决书。

本文作者

曾振球

■上海协力（厦门）律师事务所

■高级合伙人

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