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前言自年以来，尤其是在年期间，钯金价格大幅上涨吸引了投资者、工业用户和市场评论员的广泛兴趣，同时也突显了在考虑投资钯金或铂金时，了解钯金市场的重要性。钯金和铂金市场在供需方面是相互关联的。在大多数铂钯矿区，它们都是以共生产品或副产品的形式出现。在一些工业应用中，铂钯可以相互替代，而汽车催化剂领域是钯金最重要的应用。确定钯金的价值是一个重大的挑战。对一种大宗商品进行估价的典型方法是使用若干指标的组合，包括：生产的边际成本；市场平衡；历史供需趋势；可见和可用库存；不同用途的使用价值及其最佳替代产品的成本。由于几乎所有的钯金都是以共生产品或副产品的形式而生产的，因此，唯一可以用以衡量市场价值或价格指标的此类数据是在特定用途下的最佳替代产品的成本。钯金的主要用途（超过80%）历来就是作为汽车催化剂中铂金的经济型替代品，铂金的价格决定了其在汽车催化剂领域中最佳替代品钯金的长期价值。如今，钯金和铂金市场的价格和市场平衡形成了鲜明对比，这表明需求再平衡是不可避免的。目前，钯金的特点是需求持续增长，超过了缺乏弹性的供应，加之库存枯竭，推动价格升至新高。自年2月以来，钯金期货持续的现货溢价，突显了市场上钯金的持续短缺。在本期《铂金摘要》中，我们将详细分析钯金市场，向铂金投资者和其他对钯金市场感兴趣的投资者阐述一个市场架构。钯金高昂的价格相对于铂金的铂需求来说是有利的，因为在汽车催化中以铂金替代钯金可能是推动市场重新平衡的机制。本出版物不包括关于新冠病毒对全球市场（包括铂金和钯金）影响的最新发展分析。

钯金是什么?

钯金是一种柔软的银白色金属，发现于年，远远迟于年被发现的与其外观相似的铂金，但是比姊妹金属铑金的发现要早一年。在年钯金被发现之前，它通常被视为一种铂汞合金，而非独特的金属。

钯金，与铂金非常相似，抗氧化且耐腐蚀，并具有优良的催化性能。此外，在退火时(加热然后缓慢冷却金属使其具有可塑性的过程)，钯金柔软且具有延展性。冷加工钯金，以及与其他金属的合金化，大幅提高了钯金的强度和坚硬度。

钯金有几种不同的生产形式以适应它的使用，最常见的是钯锭或钯条和海绵钯。

图1：钯金条

图2：海绵钯

海绵钯是钯金的主要生产形式。它是一种高纯度、粗粉末或颗粒状的钯金属，具有高孔隙率。海绵钯是制造许多以铂族金属(PGM)为基础的化学品和催化剂的形式。钯金的生产商历来都能满足使用海绵钯作为催化剂涂层的汽车制造业客户的需求。因此，随着时间的推移，海绵钯的生产比例超过了80%。

优质交割的钯金条通常纯度为99.95%，是伦敦铂钯市场（LPPM）上钯金交易的基础，也是纽约商品交易所期货市场的基础；钯条是用于储存和实物投资目的的主要形式。钯条可以转换为海绵钯（反之亦然），成本通常为5美元/盎司左右，取决于精炼厂的性质和当时精炼产能的机会成本。无论当前的金属价格如何，一种金属的所有者通常会以接近转换成本的价格将其拥有的金属换成另一种金属。这种转换成本或费用通常被称为海绵锭溢价。

钯金是六种铂族金属中密度最小的，为12克/立方厘米，而钌为12.1克/立方厘米，铑为12.4克/立方厘米，铂为21.5克/立方厘米，锇为22.6克/立方里面，铱为22.7克/立方厘米。钯金的熔点为℃，也是铂族金属中熔点最低的，铂金的熔点为℃、铑的熔点为℃、钌的熔点为℃、铱的熔点为℃、锇的熔点为℃。

钯金是元素周期表中第四十六种元素，也是地球上最稀有的金属之一。根据公司报告、储量和资源报表、NI43-技术报告和可行性研究汇编的数据，截至年底，已知全球钯金储量总计约3.31亿金衡盎司（约吨）。相比之下，根据同样基础编制的已知铂金储量估计约为2.48亿金衡盎司（约吨）。与铂金相比，钯金资源的更多优势在很大程度上反映了在加拿大和俄罗斯大型镍铜矿体中，钯金的比例高于铂金。

钯金供应的本质是什么？

钯金在哪里被发现？

钯金几乎只存在于和其它金属一起的伴生矿体中;主要是镍、铜和铂金等基本金属。南非的矿床含有铂、钯、铑、铱、钌和锇全部六种铂族金属(PGMs)。从历史上看，占全球钯矿年供应量的90%以上的矿体中的钯金含量价值远低于所开采的主要金属。因此，钯被作为这些其他贵金属或基本金属的共生产品或副产物而生产的，而这些贵金属或基本金属随着时间的推移主宰了矿山经济。这意味着，全球钯矿产量中只有不到10%是由钯价推动的。

图3:按国家划分的钯金储量

资料来源:公司报告、储量和资源报表、NI43-技术报告和可行性研究

西伯利亚的Norilsk–Talnakh镍铜矿床和南非的Bushveld火成岩复合铂族金属矿床的最大的两个钯金矿床。这两个矿床分别占已知含钯金矿床的46%和39%。其余储量主要分布在津巴布韦的大堤矿床、北美Sudbury盆地和安大略省的Lacdes?les镍铜矿床以及蒙大拿州的Stillwater钯铂矿床。

俄罗斯诺里尔斯克-塔尔纳克镍铜矿床

含有铂族金属的铜镍矿床的开采始于年西伯利亚北部泰米尔半岛。第一个被开采的是诺里尔斯克矿床，最初是通过水平地下开采（称为“平硐”开采），从20世纪40年代开始，两个露天矿UgolCreek（现已关闭）和MedvezhyRuchey（仍在运营）被开发。20世纪50年代初，Zapolyarny地下矿山开始开采同样的诺里尔斯克矿床。

年，在诺里尔斯克镇以北27公里的塔尔纳克发现了高品位的铜镍矿床。随后开发了5座矿山，分别是年开始运营的Mayak矿山（米深）、年左右开始运营的Komsomolsky矿山、年开始运营的Oktyabsky矿山和年代开始运营的Taimyrsky矿山。最后，在深达米处的Skalisty矿山，是这些矿山中最深的一个，于年代末启用。

这些矿山生产的所有矿石均由诺里尔斯克有限公司拥有和经营，在Talnakh和Norilsk选矿厂进行加工。Talnakh选矿厂将高品位和含铜（产铜）矿石加工成镍磁黄铁矿、铜精矿和含金属产品。诺里尔斯克选矿厂将含铜矿石和所有浸染的矿石加工成镍和铜精矿。

图4:Norilsk–Talnakh镍铜业务

来源：诺里尔斯克镍业

浓缩精矿通过管道从Talnakh和诺里尔斯克选矿厂输送至Nadezhda冶金厂和铜厂进行冶炼。含有铂族金属的煤泥/污泥主要在俄罗斯贵金属公司的克拉斯诺亚尔斯克冶金厂进行精炼（未显示，但距离诺里尔斯克镇东南约公里）。

年，在克拉斯诺亚尔斯克冶金厂，诺里尔斯克污泥首次被提炼成铂和钯，第一次铸造钯锭是在年。而海绵钯的产能是在上世纪70年代末美国引入乘用车催化转换器后建成的。

南非布什维尔德火成杂岩(布什维尔德)

位于布什维尔德西翼和东翼（“分支”）的两种布什维尔德铂族金属矿体是梅伦斯基(Merensky)和UG2体。梅伦斯基历来以生产铂族金属为主，与UG2矿相比，它的矿层更浅、矿体品位更高、收入也更为丰厚。然而，由于梅伦斯基矿开采殆尽，日益贫瘠，越来越多的UG2矿正在被开采。普拉特接触带(Platreef)发现于布什维尔德北翼，其矿体比梅伦斯基和UG2要浅得多，并且是从几个露天矿开采出来的。它含有较高的钯金和基本金属含量与不同的矿山经济。

图5:布什维尔德矿山中铂族金属的矿石种类和特征

布什维尔德不同的矿石类型具有不同的地质特征（即沉积深度、铂族金属的集中度）和不同的金属含量比（即铂金相对于钯、铑和黄金的比率；以及铬、镍和铜等基本金属的集中度）。

在布什维尔东西两翼，铂族金属矿一直以来开采自地下矿（通常介于地下米到1米的深度）；在布什维尔北翼，铂族金属矿（Platreef）距离地表很近，可以以露天矿的形式进行开采。

图6：布什维尔铂族金属的运营

来源：矿业协会（南非）

如何提炼和开采钯金？

钯金的提取、加工和提纯涉及一系列复杂的物理和化学工序，即采矿、浓缩、冶炼和精炼。对于铂族金属矿体而言，生产工序要求提取包括钯金在内的几种金属，如下所示和所述。

图7：铂族金属生产流程概况

来源:WPIC研究，显示的浓度是典型的南非产量

采矿

铂族金属矿的开采主要来自地下矿山，露天矿山的开采量不到20%。在俄罗斯，地下矿山的深度通常介于米至米之间，而在南非，深度则介于米至1米之间。地下采矿法需要将竖井直接或毗邻地钻进矿体(对竖井来说，这一过程可能需要10年)，由此钻出水平和(或)斜角通道以进入矿体。在矿体表面，钻出水平通道，将炸药放入孔内爆破释放矿石。矿石通过地下矿石处理机网络输送到地表。

在露天矿中，矿石是直接从地表而不是通过竖井获取的。与地下采矿不同，露天矿的钻孔和爆破是机械化的。卡车和铲子可以用来搬运大量的矿石，这可以使露天的开采比地下开采来得更快、更便宜和更安全。

汰选集中

开采出的矿石经过碾碎和研磨，以释放出其中含有铂族金属的矿物质。此后，这种矿物质经历一种称之为“泡沫浮选”的化学过程。这种方法是利用试剂和空气的添加物来产生气泡，使包含铂族金属的颗粒附着在气泡上。这道工序是为了确保达到最佳的品位和回收率。在这个过程中，每吨矿石中4E(铂、钯、铑和金)的浓度会从2-6克，增加到每吨精选矿中大约克的4E。

溶解冶炼

精选矿会在熔炉里经过干燥和再加工，然后进入温度可高达°C的加热炉中加热。铂族金属熔炼温度很高是因为矿石中含有铬。在熔炉加热过程中，金属表面会产生锍，摒弃废料。经过这道工序，精选矿的浓度从每吨克4E增加到每吨克4E。

提纯精炼

熔锍会在基本金属精炼厂再加工以提炼铜、镍和其他基本金属。然后，被送往贵金属精炼厂萃取提纯铂族金属。黄金、钯金和铂金通常最先被萃取出来，其次是铱和铑。在精炼过程中，沉淀、溶剂萃取和离子交换技术被广泛应用于各个生产商。精炼金属的纯度超过99.95%，通常以海绵或颗粒（用于工业应用）或锭（用于储存/投资）的形式存在。

钯金供应趋势

从年开始的十年中，包括开采供应、俄罗斯政府库存的直接销售和回收供应所组成的钯金年度供应总量增长了12.0%，从年的9.2百万盎司增至10.3百万盎司。这意味着十年来年均增长率为2.0%。同期，钯金的年平均价格从美元/盎司飙升至美元/盎司，涨幅高达%。认为钯矿供应因钯价上涨而增加的结论是不正确的。这是因为钯金是其他金属的副产品或共生产品，而这些金属决定着长期的矿山经济和产量，从而决定着钯金的供应。

钯矿供应趋势

过去十年，钯金的矿产供应量有所下降。年，钯金矿产供应总量为7.35百万盎司。到年，这一数字已降至6.89百万盎司，十年来下降了6.3%，或在此期间每年下降0.1%。尽管年钯金价格上涨，以及年和/年钯价大幅飙升，但这仍然突显出钯金矿产供应的副产品性质。

俄罗斯政府库存的直接销售（实际上推迟了矿产供应）在过去十年也有所减少。年，国家库存的年销售量达到1.49百万盎司的峰值，到了年降至仅10万盎司。尽管年钯金年平均价格上涨，年、年和年价格大幅上涨，但没有进一步报告类似的直接库存销售。

图8:-年钯金供应总量与价格对比

来源：庄信万丰、彭博资讯、WPIC研究

对大多数大宗商品而言，10年以来如此强劲而持续的价格上涨将刺激投资、勘探和开发新的矿山产能。钯金主要的副产品属性却阻止了这一点。这种对价格缺乏供应反应的情况表明，尽管全球市场将钯金视为大宗商品，但它或许不应被归类为大宗商品。事实上，正是这种缺乏价格驱动的供应反应，加剧了对未来钯金供应的担忧，并增加了铂钯替换的可能性。

开采诺里尔斯克（Norilsk）和塔尔纳克（Talnakh）矿床的公司Nornickel宣布，将在中长期内培育供应增长的机会，作为维持钯金市场供需平衡战略的一部分。最值引人瞩目的是该公司的南部集群项目，该项目的开发于年3月获得批准，但要到年才能全面投产。该项目旨在开发诺里尔斯克矿山的北部，并以完全产能的状态每年生产62.5万盎司（19.4吨）的铂族金属以及铜和镍。Nornickel还宣布，它将可能会与俄罗斯铂业就俄罗斯铂业的Maslovskoe和Chernogoskoe矿山的材料签订特殊开采协议。这两个矿山最早要到才能投产。

影响钯金矿产供应的其他因素

1.其他大宗商品价格

钯金矿产供应的副产品属性意味着，传统上，钯金价格只是推动矿产投资和矿产供应的一个次要因素。由于90%以上的钯金矿产供应都是南非铂矿或俄罗斯和加拿大镍铜矿的副产品，导致钯金供应变化的矿山产能投资决策主要取决于当前的铂和镍的价格及其前景。

图9:铂金和镍的价格与年基本持平

来源：彭博资讯、WPIC研究

与钯价形成直接对比的是，从年开始的10年里，铂价和镍价均出现下跌。从年1月至年12月期间，铂金和镍分别下跌了32%和26%。自年以来，南非的铂矿和钯矿供应一直稳步下降，主要原因是劳动力成本（约占成本的60%），长达17年来一直以高于通胀水平的速度增长。这与南非复杂的社会政治发展有关。

在俄罗斯，NorilskTalnakh镍矿的品位是世界上最高的。因此，它们的产量通常保持在完全产能状态，而不需要像低品位矿山那样，由于镍价格疲软而减少高成本生产。

在俄罗斯和南非，由于地下矿山的开发和提高生产水平的加工处理能力的生产周期较长，因此在短期和中期内不太可能实现产量增长。虽然镍和铂的价格在年有所上涨，但这不太可能改变未来几年的生产水平。

图10:全球矿业资本支出趋势——投资水平仍远低于年的峰值水平

来源：德勤

全球年度矿业资本投资总额上一次达到峰值是在年，当时接近亿美元，与工业金属价格峰值处于同一时间。到年，年度资本投资降至亿美元，年同比略有回升。普华永道（PwC）的研究显示，铂族金属矿产资本投资在年达到顶峰，当年铂价业达到了2美元/盎司的峰值。铂族金属矿产领域的资本投资下降周期比全球矿产行业更长。要扭转这一趋势，通常需要铂金价格持续走高。

钯金的供应不受价格影响，从过去十年钯金在矿商收入中所占的份额可以进一步说明原因。年，钯金销售额占Nornickel总销售收入的9%，而主要金属镍的销售占到了52%。年，在该公司超过80年的历史中，钯价格高企将钯金对营收的贡献提高到39%，其中镍的份额降至26%。在此时期间，Nornickel镍业的钯金产量（相对于销售额）从2.86百万盎司小幅升至年的2.92百万盎司。

南非铂族金属矿业公司每种金属的相对收入份额也发生了变化。年，铂族金属矿商的收入中约有60%来自铂金销售，约10%来自钯金。到年，铂金和钯金的收入比例已转变至约30%的铂金和约40%的钯金。南非钯矿供应量从年的万盎司增加到年的万金衡盎司。这一增长主要是由于矿石类型的变化，导致钯的平均含量较高，尽管同期铂金产量下降了4.7%。

2.地质约束

在俄罗斯、加拿大和南非的大多数多金属矿山中，单个矿山中铂族金属的浓度往往较为均匀。因此，铂族金属矿商无法重新制定采矿计划，将重点放在金属浓度较高的区域，即所谓的高品位区域，也不能在矿山内提取更多体积的某种特定金属。依赖于矿体的许多其他金属（例如/07年智利的铜）都有可能实现高品位；虽然这是应对价格大幅下滑的常见方法，但对于铂族金属矿商来说，这是不可能的。

3.操作限制

当钯金被作为副产品（超过90%）开采时，这些矿山已被开发成能满足主要金属产能需求的矿山。俄罗斯、加拿大和南部非洲大部分地区的地下矿山根据钯金需求的变化调整产量的能力非常有限。

钯金回收供应趋势

钯金回收的主要来源是在车辆报废时所回收的汽车尾气控制催化剂。大部分的钯金使用在汽油车上，年将近有万盎司的钯金被用于汽车制造。由于钯金首饰市场未能成功建立，转而又开始衰落，导致从首饰中回收的钯金已变得几乎微不足道。

汽车催化剂的回收遵循不同地区的报废车辆，及该地区钯金供应或二级供应的情况，反映了每辆车催化剂所使用的载量。这种载量反映了在车辆生产时，为达到每一区域随时间变化的排放水平所需的金属量。正是这种载量决定了钯金的二级供应量，因此，供应相对来说没有价格弹性。20世纪70年代，随着催化剂的引入，催化剂回收业务不断发展，并成为一项成熟的业务，虽然利润率较低，但基本上是固定的。这是因为回收催化剂的价格是以市场价格的金属含量为基础的。

图13:-年按来源分列的钯金回收供应

来源：庄信万丰、彭博资讯、WPIC研究

这也意味着，即使在铂族金属价格极低的情况下，这些报废的催化剂也会被加工处理，进一步解释了这种供应的非弹性本质。因此，几乎所有的催化剂都被清除和回收。从汽车催化剂中回收而来的钯金被视为是弥补钯金市场持续短缺的一种供应来源。年，从汽车催化剂、首饰和电子行业回收的钯金占钯金供应总量的34%（万盎司）。这一比例从年早期回收催化剂时的23万盎司（占供应量的3%）上升到了年的37%，尽管其价格上涨了%。

尽管钯金价格在过去十年中呈上升趋势，但汽车催化剂的回收供应很大程度上跟随了基于历史车辆的钯金载量和报废情况的预期增长，而不是受到价格的驱动。

汽车催化剂中钯金的使用量在20世纪90年代中期开始强劲增长，这在很大程度上是受铂金和钯金之间巨大价差所推动的。事实上，在20世纪90年代初到中期的大部分时间里，铂金的价格通常比钯高出3倍以上。在美国和欧洲等主要汽车市场，轻型车的平均使用寿命约为14年，通常50%的车辆在使用9至16年后报废。这导致从报废汽车催化剂中回收的钯金供应量的增长速度远远低于过去每辆车钯金载量的增长速度。为满足更严格的排放限制是铂族金属使用量增加的主要原因，而非生产的汽车数量（见第15页图18）。来自于回收的供应量反映了载量的增加，但增长率被平稳的报废率所削弱。这就解释了为什么自年代中期以来，来自汽车催化剂的钯金回收供应量一直保持着相对平稳的增长。

图14：美国汽车年报废率

来源：美国交通部

首饰和电子等其他终端用途领域的回收供应在整个回收供应量中所占比例相对较小。年，报废的首饰仅占钯金回收供应量中的1.3万金衡盎司，与年峰值的30.5万金衡盎司相比大幅下降。这一趋势反映了近年来首饰行业中钯金使用量的下降，以及由于该细分市场从未真正成熟，导致钯金首饰回收效率低下。与首饰行业相比，电子行业的回收供应在过去十年的大部分时间里相对稳定，每年约为48万金衡盎司。

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