摘要
采取全渠道布局，聚焦提升线下盈利质量，积极探索渠道融合
爱慕股份是中国知名品牌企业，专业从事高品质贴身服饰以及用品的研发、生产与销售，主要面对中高端消费群体。公司采取多品牌、多品类、全渠道的运营模式。公司通过全渠道布局渗透细分市场以获取较好的市场份额，同时积极探索不同渠道间的融合、渠道数字化运营的可能性。截至年12月31日，公司零售网络由个线下销售终端和以天猫、唯品会为主的线上渠道所组成，其中公司线下直营终端达个，年直营渠道贡献营收占比59.28%。公司的线下零售网点已覆盖了全国31个省、自治区和直辖市，并已进驻新加坡、澳门、柬埔寨、迪拜等地地标性商圈。
贴身服饰行业格局分散，细分赛道机会众多
在纺织服装业整体稳健增长下，细分领域贴身服饰行业也保持增长。根据智研咨询的数据，我国内衣市场规模已由年的1,.2亿元增加至年的4,.4亿元，保持了良好的增长态势。目前女性内衣竞争激烈，男性内衣增速快，三孩政策利好儿童内衣市场。女性内衣各细分领域中涌现出一批精准定位的电商品牌，在线上渠道形成一定销售规模。中国男性内衣市场经历近十年快速增长，已具有稳定的下游客户支撑。
注重产品研发+品牌运营+全渠道融合，构建新零售闭环
公司结合自主创新与合作机制，聚焦人体工学，着力于新材料技术研究，并积极主导、参与国家行业标准制定。凭借高效自主创新，公司截止年取得发明专利项，实用新型专利项，外观设计专利8项，显著多于同业上市公司。公司设有完善的质控措施，从采购贯穿至售后环节。在产品及材料检测能力方面，公司拥有经中国合格评定国家认可委员会认可（CNAS）的检测中心，具备较强检测实力。
首次覆盖，给予买入评级。我们预计公司~年营业总收入分别为40.62、48.78、57.36亿元，同比增长分别为20.82%、20.09%、17.59%；归母净利润分别为5.42、6.53、7.83亿元，同比增长分别为21.96%、20.47%、19.99%，对应EPS分别为1.35、1.63、1.96元，对应P/E分别为32.66、27.12、22.6X。
风险提示：品牌渠道建设费用提升，经营业绩有下滑风险；电商渠道高速增长不可持续风险；租赁农村集体用地自建房产的风险；电商收入倚重第三方平台运营风险；直营终端盈利质量改善不及预期。
1.爱慕股份：贴身服饰行业龙头，多品牌全渠道布局促增长
1.1.贴身服饰行业龙头，多品牌多品类全渠道运营
爱慕股份是中国知名品牌企业，专业从事高品质贴身服饰以及用品的研发、生产与销售，主要面对中高端消费群体。公司总部位于北京市朝阳区，旗下有三家国家高新技术企业。公司前身为成立于年的北京朝阳区属集体企业——华美时装厂，自年起先后经历三次企业改制，由一家小型内衣工厂发展成为如今拥有近万名员工的集团公司。年5月31日，公司正式于上海证券交易所主板上市。
公司采取多品牌、多品类、全渠道的运营模式。
品牌方面，自年爱慕（AIMER）品牌创立以来，公司围绕爱慕设立多个差异化定位鲜明的品牌，以深度挖掘贴身服饰市场及其相关市场的消费需求，从而达到一定协同效应。爱慕（AIMER）、爱慕先生（AIMERMEN）、爱美丽（IMIS）、爱慕儿童（AIMERKIDS）、慕澜（MODELAB）和兰卡文（LACLOVER）是公司已形成一定规模的主力品牌，爱慕运动（AIMERSPORTS）、乎兮（HUXI）等是公司培育的具备一定成长潜力的品牌。
品类方面，文胸、内裤、保暖衣、家居服及其他服饰是公司的主要产品品类。经过近三十年的发展，公司的产品组合从早期的文胸、内裤扩展至保暖衣、家居服、袜类、家纺、家居饰品等多个品类，以发掘不同产品组合和品牌之间交叉销售的机会。
渠道方面，公司全面覆盖线上及线下渠道。直营渠道是公司主要销售渠道，经销和电商渠道则是公司全渠道布局的重要组成，未来公司将继续积极探索不同渠道间的统合、渠道数字化运营的可能性。
1.2.整体股权结构稳定，为持续健康发展奠定基础
公司控股股东持股比例较高且结构较为稳定。本次公司公开发行万股，占本次发行后公司股本总额的比例为10%。张荣明、美山子科技和爱慕投资为公司前三大股东，共持有公司80.83%股权。张荣明通过持有美山子科技（持股16.98%）、爱慕投资（持股%）、今盛泽爱（持股0.62%）、今盛泽优（持股19.02%）和今盛泽美（持股21.37%）的股权，成为公司实际控制人。
公司高层及核心技术人员经验丰富，阵容强大。董事长张荣明先生贴身服饰行业工作经验超过29年，拥有丰富经验及成熟的管理能力。公司副总经理杨彦女士在贴身服饰行业拥有超过20年运营经验。同时公司注重网罗吸引贴身服饰专业研发设计人才，研发中心总监刘剑宇女士拥有19年以上面料开发经验，秦晓霞、许彦贞、张虹宇三位首席设计师均拥有23年以上贴身服饰设计研发经验，先后于、、年加入公司，掌握具体服饰品牌管理及服饰设计工作。
1.3.全渠道布局，聚焦提升线下盈利质量，积极探索渠道融合
公司通过全渠道布局渗透细分市场以获取较好的市场份额，同时积极探索不同渠道间的融合、渠道数字化运营的可能性。截至年12月31日，公司零售网络由个线下销售终端和以天猫、唯品会为主的线上渠道所组成，其中公司线下直营终端达个，年直营渠道贡献营收占比59.28%。公司的线下零售网点已覆盖了全国31个省、自治区和直辖市，并已进驻新加坡、澳门、柬埔寨、迪拜等地的地标性商圈。
质量优先于数量，提升线下终端经营效率。年在新冠疫情等客观因素影响下，公司聚焦线下门店经营质量，直营终端总数同比减少家，主要系公司出于优化零售网络的考虑，适量缩减了低效终端。年公司出于快速占据市场份额的考虑扩张零售网络，因此年新开店数量较多，整体收入规模增加，但盈利质量下降。年，由于年零售网络扩张效果不及预期而给公司整体盈利水平带来压力，因而，公司自年下半年起持续梳理终端运营情况，陆续关闭部分低产低效终端，并以门店盈利质量为经营导向，促进公司整体盈利质量的提升。
2.贴身服饰行业格局分散，细分赛道机会众多
2.1.贴身服饰市场持续增长，电商渠道增势加速
在纺织服装业整体稳健增长下，细分领域贴身服饰行业也保持增长。贴身服饰即为广义的内衣，是指紧贴皮肤穿着或衬于外衣以下穿着的服饰，包括文胸、内裤、保暖衣、家居服、运动装、泳装、袜子等。根据智研咨询的数据，我国内衣市场规模已由年的1.2亿增加至年的4.4亿，保持良好增长态势。
尽管整体行业增速放缓，但电商渠道增势加速。贴身服饰作为必须品，与人均可支配收入水平直接相关，因此与经济周期存在一定的相关性，也由于不同地区购买力水平差异存在一定区域性。虽然近年整体行业增速放缓，但各大企业加大线上渠道布局。据国家统计局数据显示，、年纺织服装线上零售额同比增速分别为28.0%和25.4%，高于行业整体增速。线上渠道的快速扩张也体现了电商业务在收入结构中的重要性。
2.2.女性内衣竞争激烈，男性内衣增速快，三孩政策利好儿童内衣市场
2.2.1.女性内衣：在贴身服饰行业占主导，但竞争激烈，缺乏中高端国内原创品牌
女性内衣市场在贴身服饰行业中占主导地位，但近年占比下降明显，内部竞争激烈。近年来，在中国内衣市场中女性内衣市场份额自年的60.23%下降至年39.53%。中国女性内衣品牌多达个以上，行业集中度较低，年中国女性内衣市场前五名集中度9%，相比日本66%、美国58%、英国19%集中度，竞争更为激烈。
电商品牌激增，但中高端国内原创品牌较少。受益于国内电商的迅猛发展，女性内衣各细分领域中涌现出一批精准定位的电商品牌，在线上渠道形成一定销售规模。但在中高端内衣市场，能与国外知名品牌如维多利亚的秘密、黛安芬等抗衡的中国原创品牌仍较少。
2.2.2.男性内衣：占内衣行业份额显著提高，新型材质将迎来细分需求增长
中国男性内衣市场经历近十年快速增长，规模从年亿增至年.2亿，至年占据内衣市场规模约40%，已具有稳定的下游客户支撑。在材质方面，棉类材质由于其柔软舒适、持久、耐洗的特点，目前仍是男性内衣市场主流材质，占比约为68%；但各方面特性更强的莫代尔材质，未来将受到更多消费者青睐，在所有材质中占比会快速提升。
2.2.3.儿童内衣：竞争格局分散，三孩政策利好市场空间
儿童内衣市场需求增长，参与者众多，包括童装品牌、男女装快时尚品牌、男女内衣品牌、母婴连锁品牌等，竞争格局分散，品牌集中度低。儿童内衣市场相比成人内衣更
